电子纱和电子布行业深度研究报告：龙头粗纱企业的第二成长曲线

（报告出品方/作者：中信证券，孙明新）

报告综述：

智能化背景下， 电子纱/电子布迎来新一轮需求增长期，而全球供应链以国内企业为主导，且占比 不断提升，内资品牌与台资的技术差距也在逐步缩小。当前为行业格局重塑期，内 资企业依托成本优势市占率有望不断提升，成为支撑其中长期成长性的第二成长曲 线。推荐中国巨石、中材科技、长海股份，建议关注山东玻纤。

电子纱和电子布：覆铜板及 PCB 产业链不可或缺的基础材料。 电子纱指用于电子电 气领域的玻纤细纱，直径不超过 9 微米，是玻纤中的高端产品。电子纱织造成电子 布，可在刚性覆铜板和半固化片中充当增强材料，最终应用于生产 PCB，面向几乎 整个电子电气领域。厚布对应低端需求，应用领域广，2015 年全球占比约 60%，薄 布对应中高端需求，渗透率不断提升。

需求：智能化背景下，电子纱/电子布量增质提。 （1）市场容量：按照 2021 年均价 预计，我国电子纱市场容量 80.4 万吨/96.5 亿元，电子布市场容量 27.4-31.7 亿米 /164.4-190.2 亿元。（2）量增：智能化背景下，一方面智能制造、智慧家居等领域 快速发展带来终端需求提升，2020 年覆铜板产线投产和新开工高增，预计 2020-2022 年合计将带来电子布需求量 10.3-11.8 亿米，较我国现有电子布需求增加 34.8%-40.0%；另一方面，高多层 PCB 对电子布用量提出了更多的需求。（3）质 提：随着终端电子产品轻薄短小和高频高速的发展趋势，电子布日益轻薄化、功能 化，高端占比提升。

供给：中国主导全球供给，内资龙头快速崛起。 近 20 年来，“电子纱-电子布-覆铜 板-PCB”全产业链向大陆迁移，电子纱/电子布逐渐由中国主导全球供给，2017 年 底大陆电子纱供给占全球的 66.3%，但供给仍以中低端为主。我国内部，电子纱前 三大厂商均为港台资企业，在产产能合计占比 49.3%，近年内资龙头逐步缩小与港 台资在供应量上的差距，如巨石 2021 年 6 万吨电子纱投产后将升至行业第一大，预 计未来市占率仍会不断提升。

电子纱/电子布业务或成为龙头企业的第二成长曲线。 受终端需求景气度波动及供给 释放节奏影响，电子纱/电子布具备周期性。2020 年 9 月以来，汽车、工控、消费电 子及海外需求景气复苏带动行业需求旺盛，电子纱/电子布价格弹性明显。（1）中国 巨石：公司具备成本优势和技术优势，短期受益于电子布价格提升带来的盈利弹性， 中长期有望在行业需求增长过程中实现 20%以上全球市占率，复制粗纱领域的全球 第一之路。（2）泰山玻纤：公司超细电子纱和以薄布为主的电子布项目已建设完成， 超细电子纱实现单丝直径 4 微米，打破国外技术垄断，走差异化竞争道路。

电子纱/电子布：覆铜板及 PCB 产业链不可或缺的基 础材料

玻纤细纱指单丝直径在 9 微米以下的玻纤纱。玻纤细纱可应用于工业领域（汽车结构 件、体育器材等）和电子电气领域，应用于电子电气领域的玻纤细纱称为电子级玻纤纱， 简称电子纱。电子布全称电子级玻纤布，由电子纱在喷气织机上经、纬交织而成。

电子纱是玻纤纱中的高端产品，价格在 8000-15000 元/吨，高于粗纱，技术壁垒更高， 投资强度更大。一般粗纱产线项目的吨投资额在 10000 元左右，电子纱产线项目吨投资额 在 16000 元/吨左右，若需配套电子布，则吨投资额达到 40000 元/吨左右。

电子纱和电子布隶属于“电子纱—电子布—覆铜板（CCL）—印制电路板（PCB）” 产业链。 电子纱织造成电子布，电子布是覆铜板的基础材料，覆铜板是 PCB 的基板。

1、电子纱-电子布

可大致根据我国电子纱产能（万吨）推算电子布产能（亿米）。我们假设：

电子布单位面积质量为 175 克/平米（参考单位面积质量：7628 厚布为 203.4 克/平 米，2116 薄布为 103.8 克/平米，1080 薄布为 46.8 克/平米）；

由平米换算为米时，乘上切边损耗系数 90%。（参考依据：据覆铜板行业协会刘天 成《我国覆铜板的发展对电子玻璃纤维布的要求》（2008 年），以平米计量的电子布， 换算为米时，应计入覆铜板切边损耗率 10%。） 根据假设，由电子纱产能（万吨）推算电子布产能（亿米），在数值上应当“×0.9 / 1.75= ×0.514”。据统计，2014 年我国电子纱实际总产量为 37.1 万吨，电子布产能约 19 亿米1。 37.1×0.514=19.1，符合实际数据，验证了假设的可靠性。

2、电子布-覆铜板

广义上，电子布的直接需求来自于制造覆铜板，在覆铜板中充当增强材料：电子布与 合成树脂组成绝缘层压板，可作为覆铜板的基板。在基板的单面或双面覆盖铜箔进行热压， 可制成覆铜板。电子布在覆铜板中充当增强材料的作用，为覆铜板提供强度和模量，占覆 铜板原材料成本的 25%-40%。

3、覆铜板-PCB

PCB 是“电子产品之母”，是电子产品的基础材料，下游涵盖计算机、通信、消费电 子、汽车电子、工业、医药电子、军事/太空多个领域，且各领域占比较为均衡。

厚布对应低端需求，薄布对应中高端需求。

电子布按照厚度可分为厚布、薄布、超薄 布和极薄布，通常越薄的布织造用的电子纱也越细。

电子布的厚度代表了电子布的档次。以 7628 型为代表的厚布制造工艺简单，生产技 术要求不高，属于电子布入门级产品，普遍应用于较低端的电子产品。以 1080/2116 型为 代表的薄布，生产难度高于厚布，应用于普通智能手机、服务器、汽车电子等中端需求。 以 106 型为代表的超薄布和以 101/1017/1027/1037 型等为代表的极薄布应用于高端智能 手机、IC 载板等高端需求。

厚布的应用领域最广，需求量最大，薄布渗透率在提升。

厚布虽然是电子布中的低端 产品，但已能够满足绝大多数电子产品需要，在电子布中占比最大，据台湾工研院，2015 年全球电子布中 60%为厚布，29.5%为薄布，10.5%为超薄/极薄布。但随着下游终端电子产品轻薄短小和高速高频的发展趋势，对覆铜板的厚度提出了更高要求，薄布、超薄布和 极薄布的渗透率在不断提升。

需求：智能化背景下量增质提

电子纱/电子布市场容量

1、全球电子纱产能在 110 万吨左右。

根据中电材协覆铜板材料分会祝大同《国内覆铜板用玻纤电子纱/电子布供应链现况及 变化的探究》估计，2017 年底全球电子纱产能约 90 万吨。自 2018 年 1 月至今，我国电 子纱在产产能增加了 14.7 万吨，考虑到海外玻纤巨头近年产能基本维持，全球新增供给大 部分来自中国，全球电子纱产能估计在 110 万吨左右。截至 2020 年底，我国电子纱总产 能 80.4 万吨，在产产能 74.6 万吨。

2、预计我国电子布市场容量超 150 亿元

实际上并非所有覆铜板都需要用到电子布，我们可以将电子布需求进一步细化：

覆铜板中，电子布仅用于制造刚性覆铜板。 覆铜板按照机械强度，可以分为刚性覆铜 板（CCL）和挠性覆铜板（FCCL）。刚性覆铜板需要电子布等作为增强材料，提供模量和 强度；而挠性覆铜板需要能够卷曲，因此不需要加入增强材料（少部分超薄玻纤布做成的 超薄覆铜板也可卷曲，有时也算作挠性覆铜板）。

刚性覆铜板中，电子布仅用于制造玻纤布基和复合基的刚性覆铜板。 刚性覆铜板中， 根据增强材料的不同，可以分为玻纤布基、纸基、复合基、金属基覆铜板。玻纤布基覆铜 板以电子布作为增强材料，如常见的 FR-4 型覆铜板。纸基覆铜板以浸渍纤维纸作为增强 材料。复合基覆铜板为两类增强材料复合，如常见的 CEM-1 型覆铜板芯料增强材料为木 浆纸、面料增强材料为电子布，CEM-3 型覆铜板芯料增强材料为玻纤纸（非电子布）、面 料增强材料为电子布。金属基覆铜板要求较高散热性能，因此不采用隔热性好的电子布作 为增强材料，而是直接采用金属基板。

除了覆铜板，电子布还可用于制造半固化片，这是多层 PCB 中的必需材料。 多层 PCB 指的是由多层覆铜板叠加制成的 PCB，而上下两层覆铜板之间，需要添加一层半固化片， 起到粘结、绝缘、调节板厚的作用，也称为粘结片。半固化片通常由电子布浸渍树脂后， 经过热处理使之处于半固化状态所制成。半固化片常由覆铜板厂商生产并销售给 PCB 厂 商，可以将半固化片理解为覆铜板制造过程中的一种半成品，即覆铜板在覆盖表面铜箔前 的中间部分。

综上，电子布的直接需求来自于制造玻纤布基刚性覆铜板、复合基刚性覆铜板、半固 化片。

结合我国各类覆铜板及半固化片产量，可测算得 2019 年我国电子布需求量为 27.4-31.7 亿米，按 2021 年预计电子布均价 6 元/米，我国电子布市场容量为 164.4-190.2 亿元。

量增：需求进入新一轮快速增长期

1、智能化大时代，电子纱/电子布迎来机遇。

在智能化、信息化的时代浪潮中，5G 基建、大数据中心等数字新基建的发展对 PCB 及上游电子纱/电子布原材料的供应数量和质量提出了更高要求。同时，随着 5G、物联网、 云计算、大数据、人工智能等新技术向传统行业渗透，智能制造、汽车电子、智能家电、 智慧医疗等融合新领域蓬勃发展，“中国制造 2025”推进实施，拓宽了 PCB 的应用范围， 推动电子纱/电子布需求提升。

自 2016 年起至 2017/2018/2019 年，我国刚性覆铜板产量累计新增 2306/8489/10905 万平米，产能累计新增 834/5174/7435 万平米。据董榜旗和祝大同《2020 年我国覆铜板 投建、投产项目盘点》，2020 年我国共投产覆铜板 9782 万平米，新增年产能创新高，其 中刚性覆铜板 7272 万平米，相当于 2017-2019 年新增产能的总和；2020 年共开工覆铜 板项目 15920 万平米，其中刚性覆铜板 13302 万平米，新投建产能将在 2021-2015 年逐 步释放，多数计划在 2021-2022 年试投产。

因此，2020-2022 年合计将新增覆铜板产能接近 25702 万平米，若按照单平覆铜板产 量对应 4-4.6 米电子布需求，未来几年将带来电子布需求量 10.3-11.8 亿米，较我国现有 的电子布需求量 27.4-31.7 亿米，增长弹性为 34.8%-40.0%。

2、高多层 PCB 需求提升，带动电子布用量提升。

PCB 按照导电层层数可分为单面板、双面板、多层板。多层板按照层压次数，可分为 普通多层板和积层多层板。普通多层板中，一般将 12 层以上的称为高多层板。积层多层 板则以 HDI（高密度互联电路板）为代表，HDI 由于布线密度高，多用于便携式消费电子 产品，高端智能手机以 10 层以上 3 阶 HDI 板为主。

PCB 多层化是确定性趋势。 随着电子产品向高速度、高频率、高性能、大容量发展， 对 PCB 的精细度和稳定性提出了更高要求。高层 PCB 板配线长度短、电路阻抗低，可高 频高速工作且性能稳定，可承担更复杂的功能，是未来 PCB 发展的必然趋势。

根据 Prismark 对 PCB 产值增长趋势的预测，非手机类通信（有线/无线基础设施）、 小型消费电子、服务器/数据存储、汽车电子将会是未来几年景气度相对更高的领域。观察 非手机类通信和服务器/数据存储领域对 PCB 的需求结构，均体现了对 8-16 层板的较高需 求。

高多层 PCB 需求提升趋势将拉动电子布需求。 PCB 层数越高，意味着所需使用的覆 铜板和半固化片数量增加，对应电子布需求量也越大。我国商品半固化片产销量自 2015 年以来增长明显，也反映了 PCB 多层化发展的趋势。

质提：轻薄化、功能化是电子布领域的发展方向

1、终端产品走向轻薄短小和高频高速，电子布轻薄化。

电子产品外型“轻、薄、短、小”的趋势促使薄布渗透率提升。 顺应电子产品“厚度 薄、重量轻、长度短、体积小”的外观演变趋势，覆铜板也在往轻薄化的方向开发，对电 子布厚度的要求逐渐提高。

以苹果等高端智能手机为例。高端智能手机的主板呈现薄型化和精密化趋势。 如苹果 手机随着外形和内部构造的改变，主板厚度不断缩小，同时随着主板为电池腾出空间，主 板可用空间缩小，iPhoneX 首次使用了双层主板堆叠设计，主板内的设计要求更加精密。

高端智能手机主板薄型化和精密化背景下，所使用的覆铜板必须更加轻薄，最终应用 的电子布也越来越薄。 据宏和科技（宏和科技超薄/极薄布主要客户为苹果、华为），2010 至 2011 年，全球某知名智能手机品牌使用的是 1080/1078 型薄布；2012 年至 2015 年， 该品牌新款手机已应用更薄的 106/1067 型超薄布；2016 年和 2017 年，该品牌新款手机 已分别应用更薄的 1037 型和 1027 型极薄布。

高频覆铜板应用增多，也促进了电子布的轻薄化。 高频覆铜板是目前移动通信领域 5G、 4G 基站建设的核心原材料之一，是无人驾驶毫米波雷达、高精度卫星导航等技术升级所 需的重要新兴材料，是通信装备、航天军工等产业急需的关键基础材料。近年在 5G 建设 带动下，高频覆铜板市场需求不断扩大。

高频覆铜板中，需使用更加轻薄的电子布，以减轻对高频信号传输产生的电磁干扰。 信号传输频率越高，对应波长越短，若覆铜板介质层厚度大于信号传输波长的 1/8，则会 对信号传输产生较明显的电磁干扰。因此，高频信号传输也对覆铜板介质层厚度提出了较 高要求，比如对于波长为 1mm 的毫米波，介质层的厚度应≤125 微米，此时就需要采用 薄型电子布来满足介质层的厚度要求。

2、终端需求日益复杂，电子布功能化。

终端需求的不断升级对覆铜板的性能提升和功能增加均提出了要求，而更多功能特性 的实现往往要从原材料上来解决，因此，低介电常数电子布（Low Dk/Df）、Low CTE 布、 高耐 CAF 布、高尺寸稳定性布等多种功能性电子布被相继开发。

以代表性的低介电常数电子布（Low Dk/Df）为例。 低介电常数电子布的开发主要为 适应高频覆铜板的设计要求。 根据信号传输相关理论，介电常数（Dk）越低，信号传输速度越快；介质损耗（Df） 越小，信号传输过程中能量损失越小。由于能量损失与通信频率正相关，频率越高的电磁 场中，较高的介质损耗意味着成倍增加的信号损失，通信的完整性会受到明显的影响。

因 此，应用于高频通信领域的覆铜板需要有更低的介电常数和介质损耗。 普通电子布作为增强材料的覆铜板难以达到高频通信对材料的低损耗要求。 以移动通 信市场为例，目前应用最广泛的 FR-4 型环氧树脂玻纤基覆铜板，其介电常数通常在 4.6 左右，介质损耗在 0.01 以上。而 4G 移动通讯产品通常要求电路板的介电常数达到 4.0 以 下，介质损耗需降低至 0.003 以下。因此，普通 FR-4 覆铜板已很难满足移动通信高频化 的发展要求。

低介电常数电子纱、电子布相继开发以满足高频覆铜板材料低损耗要求。 如泰山玻纤 于 2019 年开发出 TLD-GLASS 低介电常数玻纤纱，可应用于 5G 智能手机、通讯基站、 高性能印刷电路板、雷达器材、车联网等领域；宏和科技 Low Dk/Df 电子布可达到进一步 降低覆铜板信号损失，提升信号传输速度的效果。

供给：中国主导全球供给，内资龙头快速崛起

全球供给格局：中国主导全球供给

“电子纱-电子布-覆铜板-PCB”全产业链向大陆迁移，中国逐渐主导全球供给

电子纱方面，2003 年大陆电子纱仅占全球产能的 19.2%。到了 2017 年底，大陆电子 纱在产产能达到 59.7 万吨，估计全球产能约 90 万吨3，大陆产能约占全球产能的 66.3%， 掌握了全球大部分供给，考虑到近年来电子纱新投产能主要在中国，预计当前我国电子纱的供给占比更高。

由于我国电子纱净出口量相对总产能较小，我国电子布的产能占比与电 子纱的产能占比近似。覆铜板方面，我国大陆在全球刚性覆铜板中的产量占比由 2008 年 的 59%提升为 2019 年的 74.5%。PCB 供给方面，2018 年我国大陆与中国台湾合计产值 占比超过 60%，而 2000 年这一比例不足 20%。

在产品结构方面，我国电子纱和电子布供给仍以中低端产品为主

在电子纱领域，国内尚不具备大批量供应高端的超薄布、极薄布所需的超细纱、极细 纱的能力，宏和科技生产高端电子布仍需向美国 AGY 进口原纱。在电子布领域，2015 年 我国大陆厚布占比超过 75%，而美欧日厚布占比不足 20%、超薄布占比超过 30%，台湾 地区薄布及超薄布合计占比也已接近 50%。

电子纱和电子布以中低端供给为主或与下游覆铜板产业结构相关。我国覆铜板行业此 前长期存在常规类产品产能过剩、高性能产品供给不足的问题，覆铜板行业进出口产品价 差和贸易逆差不断扩大说明高端覆铜板仍需依赖进口来满足市场需求，不利于带动上游材 料产品升级。随着高端覆铜板未来的本土化，将有望带动电子纱和电子布在更高端领域实 现国产替代。

国内供给格局：港台资量高质优，内资龙头正崛起

产能方面，电子纱集中度较高，内资企业不断崛起。 2020 年底，中国大陆电子纱行业 CR7 达到 90.7%，集中度较高。其中，前三大为必 成（台资）、台玻台嘉（台资）、建滔（港资）的多家下属子公司，合计占比为 49.3%；第 四到第七为中国巨石、林州光远、重庆国际、泰山玻纤，合计占比为 41.4%。 早在 21 世纪初，港台资电子纱企业便随着大陆电子产业兴起而来到对岸投建产能， 在 2003 年便占据了 62%的电子纱供给，并长期保持主导地位。后来，随着中国巨石、泰 山玻纤等内资企业开始拓展电子纱领域，内资企业和港台资企业在供给量上的差距逐渐缩 小直至逆转。2021 年随着巨石 6 万吨电子纱产能投产，巨石在产产能将达到 15 万吨，位 列行业第二，仅次于必成的 15.2 万吨，总产能达到 16.5 万吨超过必成位列第一。

产品体系方面，内资相比港台资在高端领域存在差距。 在电子纱领域，能生产 5 微米以下的超细/极细纱的厂商包括台资的南亚必成、台玻台 嘉以及内资的重庆国际。在电子布领域，港台资企业生产技术成熟，普遍能达到生产超薄 布或极薄布的水平。而内资厂商中，具有超薄布或极薄布生产能力的包括了定位中高端电 子布的宏和科技、专注电子纱/电子布的林州光远、玻纤行业三大家之一的重庆国际，而三 大家中的巨石和泰山仍以低端厚布和中端薄布为主。

电子纱/电子布业务或成为龙头企业的第二成长曲线

电子纱/电子布行业具备周期波动，当前顺周期景气复苏

电子纱/电子布具备周期性 PCB 下游应用领域广泛，且各领域需求占比较为均衡。终端需求的景气波动沿产业链 向上传导至 PCB、刚性覆铜板，最终对电子纱、电子布的需求产生影响，同时，行业的产 能供给新增呈现点状，大规模的产能投产影响行业供需，进而影响行业周期。近十年来， 全球刚性覆铜板产量分别在 2010 年、2013-2014 年、2016-2017 年迎来高速增长，在 2019 年低谷回暖，若以台湾厂商富乔工业的电子布价格变动表征电子纱和电子布行业的价格周 期，则电子布价格在 2010 年和 2017-2018 年居于阶段性高位运行，在 2014-2015 年下行 趋势有所缓和，呈现出一定的周期波动。

从毛利率的角度也能够看到类似结论。 以泰山玻纤为例，2017-2018 年电子纱价格高 位运行时，毛利率接近 50%（2018 年 47.7%）；2019 年电子纱价格落入底部，毛利率则 只有 12.5%。

新增供给来看，2021 年电子纱新增供给预计主要来自于巨石和泰山各贡献 6 万吨电 子纱产能（巨石配套 3 亿米电子布）。复盘 2018 年，4 月起电子纱价格即出现下行，2018 年 8 月电子纱新增在产产能 5 万吨，11 月起电子纱价格自 13000 元/吨左右加速下滑，12 月再新增在产产能 7 万吨，供需失衡下电子纱价格一路下滑至 8500 元/吨左右。而此轮新 增产能的投放为行业上行周期，预计需求端对新投产能有一定的消纳能力。

当前行业顺周期景气复苏，价格展现弹性

2020 年 9 月以来，汽车、工控、家电、消费电子及海外需求景气复苏带动电子纱和 电子布需求旺盛。截至 2021 年 2 月 4 日，电子纱价格自 8000 元左右上涨至 11100 元/吨， 电子布价格自 3.2 元/平米上涨至 6.3 元/平米，经过近两年调整后，价格展现出充分弹性， 考虑到行业供不应求现状，预计电子纱/电子布价格仍然具备向上弹性。

从产品结构上看，2020 年下半年以来工控、汽车电子等表征低端需求、对覆铜板的 厚度和频率性能要求不高的领域复苏明显，如智能制造领域的机器手等自动化设备均需要 用到 7628 电子布，导致厚布需求好于薄布。

中国巨石：电子纱/电子布走向全球第一

巨石目标：2022 年电子纱和电子布产能全球第一，带动产品结构高端化升级。 巨石 目前拥有 10.5 万吨电子纱产能（在产产能 9 万吨），配套 3.5 亿米电子布产能（以 7628 型厚布为主）。公司在 2018 年提出“5 年内将电子纱和电子布规模做到全球第一”的目标， 发力于电子纱/电子布的大规模布局，及产品结构的高端化升级。巨石目前规划的电子纱/ 电子布项目包括桐乡新材料智能制造基地的电子纱/电子布二线和三线，均为“6 万吨电子 纱+3 亿米电子布”，其中二线预计在 2021 年上半年投产，三线预计在 2022 年投产。届时， 巨石将达到 22.5 万吨电子纱产能，配套 9.5 亿米电子布，再现粗纱由行业参与者之一到全 球龙头的成长故事。

巨石具备成本优势，在电子布需求增长过程中有望实现 20%以上的市占率。 巨石积极 应用大池窑技术、智能制造技术、精细化管理，技术创新和规模效应下粗纱成本领先行业， 回顾巨石发展历史，公司在 2007、2008、2010、2018 年新增产能较多，而行业需求在 2006-2007、2010、2014 年增长较快，体现了公司能够把握行业趋势，投产节奏与需求 增长相匹配。经过多个行业需求快速增长期，巨石实现全球粗纱产能 188.1 万吨，全球市 占率 27.3%。

按全球电子纱产能 110 万吨，巨石电子纱全球市占率目前仅 9.5%，巨石电子纱和电 子布产能大部分位于桐乡的智能制造基地。巨石智能制造基地通过应用数字化信息系统、 智能化设备和绿色节能生产工艺，相比原有产线能实现生产效率提高 24%，生产成本降低 12%，能源利用率提高 21%4，带来了成本下降空间。在 2019 年电子布价格处于底部时， 巨石 7628 布仍能做到盈利，体现了其在基础产品领域的成本优势。 预计公司未来电子纱/ 电子布业务有望依托成本优势，复刻粗纱成长过程，在需求增长中达到 20%以上全球市占 率，形成第二成长曲线。

巨石电子布业务盈利弹性测算：预计电子纱/电子布业务到 2023 年净利润贡献 11.35 亿元。 基于巨石在 2017 年对智能制造基地三条电子纱/电子布的产线的收入和利润总额预 期，可发现纱布配套产线的对应吨收入在 16500 元/吨左右，利润率在 37%左右，附加值 高于单纯电子纱产线。

进而，我们假设 2021 年和 2022 年二线和三线投产后，电子布销售均价为 5 元/米， 单位产能对应成本费用维持公司此前公告中对二线和三线的预期，可以测算得到，2023 年二线和三线均达产后，可贡献总收入 26.55 亿元，总净利润 11.35 亿元。

泰山玻纤：高端产品带来利润弹性

泰山玻纤电子纱/电子布业务 2017-19 年收入在 7-11 亿元，占总收入比值在 13-20%； 毛利率在 19 年价格底部时仅 12.5%，18 年价格高位时达 47.7%，呈现出明显弹性。

泰山玻纤拥有电子纱产能 5.5 万吨，电子布 1.51 亿米。随着邹城基地一线 6 万吨技改 项目预计在 2021 年投产，产能将增至 11.5 万吨。

开发高端产品，带来利润弹性。 2020 年，公司 5000 吨超细电子纱产线（5 微米以下） 和 6700 万米电子布产线（超薄布产品比例较高）建设完成。超细电子纱产线实现单丝直 径 4μm，最细单纤维百公里重 3.3g，打破国外技术封锁和垄断，实现高端电子功能材料 的规模化生产和国产替代。根据公司预期，超细电子纱产线年收入 3.9 亿元，利润总额 1.0 亿元，吨收入可达到 78904 元/吨，吨利润 20770 元/吨，吨附加值远高于基础产品；电子 布产线年收入 4.3 亿元，利润总额 4666 万元，米收入可达到 6.41 元/米，米利润 0.70 元/ 米。超细电子纱和电子布产线达产后将在泰玻 10 亿元+的利润总额基础上带来 10%左右 的利润弹性。 同时，公司在 2019 年开发高端产品 TLD-GLASS 低介电常数玻纤纱，以把 握 5G 通信等新基建领域趋势。

风险因素

行业新增供给超预期风险，海外疫情严重风险，覆铜板需求释放不及预期风险

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库官网】。

玻纤电子布价格恢复性调整 后续预期差在哪里？ 投研精选

民生证券近日发布“中国巨石发布电子布“复价”调整”研究报告。

以下为研究报告摘要：

事件：①中国巨石发布电子布“复价”调整，自4月15日起，对细纱薄布产品价格进行恢复性调整，7628电子布复价0.2-0.3元/米，其他品类细纱薄布产品参考调整（电子布下游是PCB厂商）。②粗纱涨价落地，静待需求环比改善、催化第二轮提价。

电子布复价原因：行业长期大面积亏损

22Q1-Q2至今，电子布行业长期大面积亏损。上一轮电子布阶段性峰值8.75元/米出现在2021年6-9月，较2020年6月低点（3.2元/米）上涨173%，主因系公共卫生事件阶段性趋缓后国内外需求共振。随后开启降价周期，21Q4起电子布大幅降价，22Q2起（除22Q4）电子布价格基本在3.3-4元/米波动，主因2021-2022年扩产多，2021年投产巨石桐乡6万吨电子纱+泰玻邹城基地年产能6万吨细纱，2022年投产巨石桐乡10万吨电子纱+清远建韬年产能6万吨电子纱。行业除巨石外、出现较大面积账面亏损。电子布在2022年10月、2023年9月分别复价两次，但最终执行落地一般。

供给被动出清，中游制造环节稀缺的健康供需关系

需求疲软的前提下，供给主导供需关系变动。2022年同时有新增、停产，2023年无新增、无停产，2024年初已停产至少2条、但截至目前无新增。

电子布市场化程度高，壁垒较粗纱更高、参与方少，亏损带来被动出清，2024年呈现加速。单位窑炉规模较小、成本较高的企业开始出现停产减产，例如，泰玻邹城5线5万吨电子纱产能于今年1月20日前后放水冷修，四川玻纤德阳1线3万吨电子纱产能于今年3月末放水冷修。

2023年我国玻纤电子纱总产量78.8万吨，目前边际冷修产能占比约10.2%。后续催化剂将来自下游PCB厂商开工率改善（消费电子出货改善、AI拉动算力需求）、其他计划外停产放水。

粗纱价格跟踪：落实提价函，3月行业实现去库（环比-12.4%）

截至4月12日，全国缠绕直接纱2400tex均价3216元/吨，较3月中旬已提涨6%（来源：卓创资讯）。3月下旬玻纤龙头巨石宣布提价，直接纱涨价200-400元/吨、丝饼纱（合股纱）涨价300-600元/吨，新单按照调价后价格执行。

龙头价格策略调整，提价前二三线企业大面积处于亏现金流状态，但产能出清节奏慢，因此，头部企业审时调整价格策略。此外，前期低端产品由于产品结构缺口导致涨价，反应中期维度粗纱价格出现明显底部特征。涨价前下游社库低，根据卓创资讯数据，3月末玻纤行业库存79.4万吨，环比-12.4%。

后续预期差在哪里？

市场担忧主要体现在2点：1）2024年新增产能多于2023年，2）需求复苏节奏不确定。但我们认为，关注预期差比关注已知缺点更有必要。

①预期差一：全球定价属性，类资源品。2023年玻纤及制品直接出口产量180万吨，其中玻纤纱105万吨，在国内723万吨总产量中占比14.5%。但跟随家电、汽车等终端产品出口的部分难以量化。按照国内产量723万吨、全球1200万吨的大数口径测算，国内占比超过60%，玻纤行业早已经历国产替代、并形成中国是全球一供的格局。因此，外需与内需同样重要，例如东南亚、南亚市场需求景气有望超预期（复合材料在中国大规模渗透发生在2000-2010年，例如2004-2008年巨石产能CAGR达43.9%，2006-2010年国内玻纤产能CAGR达13.4%），以及价格弹性角度，美国地产市场景气带动去库加快、有望在价格端体现弹性（产能有限）。

②预期差二：供给新增放缓，实际冲击比预期低：近1年头部企业普遍采取投产1条、冷修1条的节奏，例如巨石23年5月投放九江智能制造一期20万吨、前期已冷修桐乡12万吨，国际复材23年10月末投放长寿基地F13线15万吨、23年8月已冷修长寿基地F10线12万吨，山东玻纤23年1月投放15万吨产能、同步冷修4号线6万吨，新增供给有序。

③预期差三：铝价上涨，催化光伏铝边框替代，详见专题《光伏边框篇-玻纤新应用，大道宽又阔》。

投资建议：玻纤板块推荐【中国巨石】，同步关注【中材科技】【长海股份】【国际复材】【山东玻纤】。当前玻纤龙头【中国巨石】PB仅为1.47倍，低于上一轮底部（1.8倍PB）。

风险提示：宏观经济波动风险；行业产能投放节奏不及预期；燃料价格大幅波动。（民生证券 李阳,赵铭）

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