电子测量行业深度报告：黄金年代正当起步

（报告出品方/作者：民生证券，马天诣、李哲）

1 电子测量行业：黄金年代正当起步

1.1 电子测量行业为何而生？

电子测量是信息技术的源头，肩负自主创新历史使命。 信息技术通常由测量 技术、计算机技术、通讯技术三部分组成，其中测量技术在科技革命中承担最基 础的作用。电子测量一定程度上可谓是信息化的源头。从产业链维度看，一个产 业从原材料的选定、生产过程监测、产品性能测试与行业运营都离不开电子测量 的辅助，因此我们认为电子测量肩负着各行业产业升级、自主创新的历史使命。

电子测量是利用电子技术来进行测量的方法，主要具备定性、定量测试两大 功能。 大多物理量都可通过一定的传感器变换成电信号，再利用电子技术的方法 进行测量。常见电子测量物理量包括电能量测量（电压、电流、电功率等）、电信 号特性测量（波形、频率、相位、噪声等）、电路参数测量（阻抗、品质因数等）、 间接导出量测量（增益、衰减、失真度等）、特性显示测量（幅频特性、相频特性 曲线等）。从测量结果看，电子测量主要用于定性、定量测量，定性测量用于确定 待测目标在特定条件下性能，定量测量则需要精确显示各待测变量具体的数值。

从技术维度看，电子测量的基础是微电子技术，核心环节为 DSP。 电子测量 系统模块主要包含信息采集（传感器等）、信号分析与处理、结果表达与输出。当 通过传感器接收待测物理信号后，系统首先利用模数转换器（ADC）将物理信号 转化为电信号，并通过数字信号处理器（DSP）/微处理器（单片机）将信号数字 化。DSP 能够对信号进行采集、变换、滤波、估值、增强、压缩、识别，是电子测量的核心。此外，DSP 技术具备平台化特点，能够搭载人工智能、神经网络、 小波理论等先进算法，扩展了电子测量仪器功能。我们认为 DSP 软件模块化将成 为趋势。

1.2 如何划分通用电子测量产品赛道？

电子测量仪器种类繁多，根据应用领域可划分为通用仪器与专用仪器。 其中 专用仪器定制化程度较高，主要针对部分特定场景，具备设计制造难度高、应用 领域细碎的特点。代表设备有光纤测试仪器、电磁兼容 EMC 测试设备等。通用仪 器是电子信息工程师的“基础工具包”，不仅具备产品标准化特点，且能够广泛应 用于消费电子、新能源、5G 通信、人工智能等多个场景。

从产品形态看，电子测量仪器主要分为 6 大类。通过梳理海内外公司产品族， 我们将电子测量行业产品划分为示波器、波形发生器、频谱分析仪、矢量网络分析仪、电源及电子负载、万用表。其中波形发生器能够产生各种频率、波形和幅 度电信号的设备，常被用做提供测试信号的激励源；示波器用于观测与记录电信 号的变化；频谱分析仪以图形方式显示信号的频域特性，从而实现对信号频率、 功率等参数的测量；矢量网络分析仪应用于电磁能量的测量；电源及电子负载用 于给测试对象供电或者吸收测试对象产生的电能；万用表属于基础型通用设备， 能够测量电压、电流等基本电学量以及电路故障。

1.2.1 示波器：电子工程师之眼，产品不断高端化

示波器可将肉眼看不见的电信号随时间变化的关系转换成可视化波形图像。 示波器是一种用途广泛、易于使用、功能强大的电子测量仪器，属于信号分析类 仪器的一种，用于观测、分析和记录各种电信号的变化。使用示波器可观察信号 幅度随时间变化的波形曲线，也可实现电压、电流、频率、相位、幅度等基本电 气参数的测量。

示波器分为模拟示波器与数字示波器，后者正逐渐成为主流。 按信号处理方 式进行分类，示波器可分为模拟示波器和数字示波器两大类。模拟示波器直接将 被测信号呈现在显示器件上，被测电压通过控制从左到右扫过示波管的电子束在 垂直方向的偏转直接描绘出电压波形。数字示波器通过 ADC 把被测电压信号转换 为数字信号，再以数字信号处理的方式将信号随时间的变化波形绘制在显示设备 上。

带宽是数字示波器的核心指标。 通常将输入信号通过示波器后衰减 3dB 时的 最低频率作为示波器的带宽。带宽决定了示波器所能检测到的信号频率范围。理 论上示波器的带宽越高越好。在实际应用中，由于成本控制和实际需要，一般要 求示波器的带宽达到被测信号最高频率的 2.5 倍~5 倍即可。

梳理国内厂商数字示波器带宽指标，总体呈现向高端化迭代趋势。 如采用国 内标准，普源精电将带宽低于 300MHz 的定义为经济型产品，中端产品带宽则位 于 300MHz~2GHz 之间，高端产品带宽大于 2GHz。按照国际标准，其经济型产 品带宽≤1GHz；中端产品带宽位于 1GHz~10GHz；10GHz 带宽以上被定义为高 端产品。截至 1H21，普源精电经济型产品收入占比 43.5%，占比较大，高端产品 收入占比 18.4%，较 2020 年提升 1.0pct，产品高端化节奏较为平稳。鼎阳科技对低端数字示波器的技术指标定义同普源精电国内标准一致，但中端产品带宽区 间则为 300MHz~4GHz，高端产品带宽大于 4GHz。截至 1H21，中端产品占比 约 30.7%；低端产品收入占比 69.3%。

实时采样率用以衡量 ADC（模数转换器）在单位时间间隔内可以采样的样点 数量，是数字示波器另一重要参数。 数字示波器的实时采样率越高，采样速度越 快，时间分辨率越高，采样到的波形失真越少。

1.2.2 射频类仪器：频谱分析仪和矢量网络分析仪为代表性产品

射频类仪器用于对频域信号进行测试分析，主要包含频谱分析仪、矢量网络 分析仪等。 传统的频谱分析仪主要用于无线电发射机测试，矢量网络分析仪则一 般用作电子元件、电缆、天线等元件和部件的特性表征。随着非无线电设备的工 作频率进入到了射频微波频段，频谱与矢量网络分析仪也分别起到了干扰辐射测 试、阻抗测试等功能。

频谱分析仪能够观察和测量信号幅度和信号失真情况。 频谱分析结果可以直 观反映出输入信号的傅立叶变换的幅度。现代频谱分析仪已经在研究开发到生产 制造，到现场维护诸多场景下得到综合应用。 根据结构原理，频谱分析仪又可分为模拟与数字两大类。早期分析仪属于模 拟式，以模拟滤波器为技术底座。数字滤波器则是以数字滤波器或 FFT（快速傅里 叶变换）为基础，能够将模拟信号转变为电信号，从而绘制频谱图。

频率范围和相位噪声为频谱分析仪的主要参数指标，频率范围越大，测量有 效性越强；相位噪声越小代表产品能够准确捕捉微弱信号。 普源精电将最高频率 范围低于 6GHz 且相位噪声大于-95dBc/Hz 的产品定义为经济型；最高输出频率 位于 6GHz~26.5GHz 区间，相位噪声在-120dBc/Hz~-95dBc/Hz 定义为中端产 品；最高频率范围大于 26.5GHz 且相位噪声小于-120dBc/Hz 的为高端产品。从 收入结构看，普源精电频谱分析仪 2018 年-2020 年收入 CAGR 达到 3.5%。截至 1H21，经济型产品收入占比 69.8%。

鼎阳科技 依据测量频率范围划分频谱与矢量网络分析仪。6GHz 以下为低端产 品，6GHz~20GHz 为中端产品，20GHz 为高端产品。截至 1H21，鼎阳科技视 频与矢量网络分析仪中端产品收入占射频类仪器收入 20.7%。较 2020 年提升 5.7pct，高端产品收入占比达 0.6%。

矢量网络分析仪综合性较高，同时具备频谱分析、网络分析两大技术。矢量网络分析仪的综合性较高，是射频微波领域必备的测试测量仪器。目前，矢量网 络分析仪已在车联网、5G 通信、半导体性能测试等领域得以广泛应用。

矢量网络分析仪工作原理类似 B 超。 网络分析仪检测器件时，会利用自带的 信号发生器向物体内部发射信号，再通过对折返的信号进行分析，获取待测件的 信息属性，类似医生通过探头向患者体内发射超声波，通过超声波信号观察人体 内部情况。

矢量网络分析仪主要用于测量 S 参数。 对于电子信息网络系统，需要测量 Y （导纳参数）、Z（阻抗参数）、S（散射参数）。其中 Y、Z 参数对于集中参数电路 分析非常有效，但在微波频率测量电压和电流存在实际困难，使得阻抗与导纳较 为抽象。因此需要建立一个与直接测量入射、反射及传输波概念更加一致的全新 变量，即散射参数 S。散射参量可以直接用网络分析仪测量得到，同时只要知道网 络的散射参量，就可以将它变换成其它矩阵参量。S 参数可以直接反应网络传输特 性与反射特性。（报告来源：未来智库）

对比海外，我国射频类仪器与全球技术位于同一水平线。 就频谱分析仪看，是德科技X系列N9041B在全球处于领先地位，其可测量最高频率达到110GHz， 我国中电科思仪 4051N 信号/频谱分析仪测试频率可达 85GHz。矢量网络分析仪 领域，日本的安立 ME7838G 最高测试频率可达 220GHz，我国的中电科思仪的 3672E 矢量网络分析仪最高测试频率为 67GHz，较海外相差约 2 代左右。

1.2.3 波形发生器：测试信号的激励源

波形发生器，包含函数/任意波形发生器及任意波形发生器，是一种能产生各 种频率、波形和幅度电信号的设备。 在测量各类电子系统的振幅特性、频率特性、 传输特性及其他电参数时，波形发生器常被用做提供测试信号的激励源。在实际 生产实践中，需要波形发生器提供符合特定条件的电信号以模拟在实际工作中使用的待测设备的激励信号。多变的需求催生多样化的功能，例如：当进行系统的 稳态特性测量时，需要使用振幅、频率已知的正弦信号源；当进行系统的瞬态特 性测量时，需要使用上升时间、脉冲宽度、重复周期已知的矩形脉冲信号源。此 外，对波形发生器的频率、波形、输出电压等参数，也要求在一定范围内可进行 精确调整。

波形发生器的核心性能指标主要为带宽。 带宽是波形发生器可以合成的瞬时 信号的频率成分中的最高频率和最低频率之差，带宽越大，波形发生器的性能越 强。采样率与带宽密切相关，决定了波形发生器带宽的上限。最高带宽和采样率 越高，其技术难度越高，产品价格也越高，主要应用领域也不同。因此，波形发 生器档次划分需同时满足所属系列的最高带宽核心指标和采样率重要指标的要求。

国内厂商波形发生器仍以中低端产品为主，较海外存在一定差距。 根据鼎阳 科技招股书，带宽低于 300MHz 的产品即为低端产品，带宽位于 300MHz~4GHz 的产品为中端产品，带宽大于 4GHz 的产品为高端产品。截至 1H21，鼎阳科技低 端波形发生器产品收入占比 81.4%，中端产品收入占比 18.6%。暂无高端产品收 入。普源精电低端产品带宽低于 200MHz，中端产品带宽则位于 200MHz~2GHz， 高于 2GHz 的倍定义为高端产品。截至 1H21，普源精电经济型波形发生器收入占 比 64.4%（2020 年收入占比 62.0%）。放眼海外，是德科技 M8199A，最高带宽达 70GHz，同我国产品间仍存在一定差距。

1.2.4 电源和电子负载：主要载体为新能源检测设备

电源和电子负载测量仪器应用载体为新能源检测设备。 通过为待测对象供电 或吸收测试对象产生的电能，分析测试回路的电能。电源及电子负载主要包括用 于供电的可编程电源和用于吸收电能的电子负载两大类。

1.3 受益于全球工业化，海内外市场持续增长

受益于全球经济的增长、工业技术水平的提升，全球电子测量仪器市场规模 保持持续上升的增长势态。 根据弗若斯特沙利文的统计测算，电子测量仪器的市 场规模由 2015 年的 101 亿美元增长至 2020 年 137 亿美元，CAGR 保持在 6.3%。 随着 5G 的商用化、新能源汽车市场占有率的上升、信息通信和工业生产的发展， 全球电子测量设备的需求将持续增长，预计全球电子测量仪器行业市场规模将在 2020 年到 2025 年以 CAGR 4.7%增长至 172 亿美元。

应用需求景气度上行，催生我国电子测量行业进一步发展。 电子测量行业应 用场景中，新能源汽车和 3C 消费领域的发展较为强劲，将进一步带动配套电子测 量行业的发展，未来 5G 基站的快速建设也将催生对电子测量装备的需求。

新能源汽车的安全性重要性高，投入市场前须进行大量的安全测试。 新能源 汽车的可靠性测试包括电力系统、充电线和连接器以及充电桩/站本身的测试等， 上述测试离不开电子测量仪器的精准测量。总体来看，随着用户对新能源汽车的 安全及性能提升的要求不断提高，新能源汽车行业配套的元器件、材料、零部件 及整机的测试需求将进一步增加。根据头豹产业研究预测，2025 年仅新能源汽车 行业对电子测量仪器的需求将达到 951 万套。

贯穿 3C 消费电子产品生产周期，电子测量仪器大有可为。 电子测量仪器作为3C 消费电子产品生产的配套设备贯穿了整个制造过程。前端元器件、各类原材料 的生产、组装到成品出库等都需要进行测试，电子测量是保证产品质量和良品率 的关键。随着 5G 商用启动，厂商对电子产品在高效率生产中保证良好的品质提出 需求，从而进一步带动配套设备电子测量仪器的发展。根据头豹产业研究院预测， 2025 年对电子测量装备的需求量将达到 835 万套。

5G 商用化带动电子测量行业上升周期。 在 5G 基站建设中，基站电源建设是 其重要内容，任何一种供电方案都需要对电源及相关系统进行参数测量，以确保 基站运行。根据头豹产业研究院预测，2025 年中国厂商将完成所有 816 万个 5G 基站建设，同时将催生对电子测量装备的需求。

受益于政策的大力支持，智能制造、5G 商用化推广等下游产业的快速发展， 我国的电子测量仪器市场在近几年高速增长。 根据弗若斯特沙利文统计预测，2015至 2020 年间，我国电子测量仪器以 CAGR 12.8%从 26 亿美元扩张至 48 亿美元， 2020 至 2025 年间我国的电子测量仪器市场仍会继续扩张，但增长速率将会下降。 至 2025 年，预计我国电子测量仪器的市场将增长至 65 亿美元，CAGR 为 6.2%。

全球与国内示波器市场增速在电子测量细分赛道处于领先地位。 根据弗若斯 特沙利文统计预测，2019 年全球示波器市场规模已达到 12 亿美元，2025 年有望 达到 17 亿美元，2020 年-2025 年 CAGR 6.6%；2019 年我国示波器市场规模 4 亿美元，2025 年有望达到 6 亿美元，2020 年-2025 年 CAGR 7.9%。我国示波器 市场占全球市场比重有望从2019年的34.1%提升3.5pct至2025年达到37.6%。

伴随我国大力推进 5G 商用化，我国射频类仪器增速高于全球平均。 无线通信 与射频微波测试仪器的应用场景与通信行业紧密联系。一方面，在 5G 的落地过程 中，每个流程都涉及到大量的测试环节，包括确定 5G 空中接口，验证新技术的性能，优化 5G 网络部署等。以验证新技术的性能为例，与 4G 相比，5G 的频谱组 合场景复杂，既有低频段的 Sub-6GHz，又有规划中的毫米波。每项新技术都需 要专门的测试解决方案，测试需求增加。另一方面，5G 极大地拓宽了测试场景。 目前，无线通信与射频微波仪器的应用领域包括无线通信、通用电子、军工等， 未来将随着 5G 技术落地将拓展更多的测试场景。

根据弗若斯特沙利文统计预测，2020 年-2025 年，我国射频类仪器市场 CAGR 有望实现 7.1%，达到 9 亿美元，较全球同期平均 CAGR 高出 1.1pct。我们认为， 受益于 5G 通信规模化效应，射频类仪器有望成为我国电子测量行业高速增长的主 要驱动因素。

相比全球市场， 波形发生器在我国市场的增长速率将略快。 根据弗若斯特沙 利文统计预测，2015 至 2020 期间，我国波形发生器的市场规模从 0.9 亿美元增 长至 1.1 亿美元，CAGR 3.8%，预计在 2025 年将达到 1.3 亿美元，5 年 CAGR 为 4.5%； 2015 年至 2020 年，全球波形发生器的市场规模以 CAGR 2.8%从 2.7 亿美元增长至 3.2 亿美元，并将在 2025 年达到 3.9 亿，CAGR 4.3%。

电源与电子负载在我国与全球的电子测量市场增长率相似。 2015 至 2020 期 间，全球电源与电子负载以 CAGR 4.5%从 2015 年的 8 亿美元增长至 2020 年的 9 亿美元，2025 年市场有望达到 12 亿美元，CAGR 5.0%。2015 年-2020 年， 我国电源与电子负载以 CAGR 4.7%从 2 亿美元增长至 3 亿美元，预计将在 2025 年达到 4 亿美元。

2 行业百舸争流，何为竞争“胜负手”

2.1 放眼海外，美国、德国、日本稳居电子测量产业前列

工业基础雄厚，美国、德国、日本在电子测量市场占据主导地位。 美国、德 国、日本具有良好的上下游产业基础，电子测量仪器起步较早，市场需求已不断 向产品更新换代转变，市场规模大，需求稳定。

美国：通用电子测试测量仪器主要的市场和制造国。 美国拥有是德科技、泰 克、力科等全球知名测量仪器企业，在电子测量仪器领域拥有强大的研发实力。 同时美国在无线通信、雷达、导航、电子对抗等领域具有强大的竞争力，电子测 量仪器市场需求规模大。

德国：全球汽车、欧洲电子和半导体的主要制造中心。 德国拥有全球知名测 量仪器企业罗德与施瓦茨，同时欧盟及英国等都在积极推动 5G 商用化，5G 落地 过程中涉及到大量的测试环节，将刺激欧洲无线电测量仪器市场需求稳定增长。

日本：拥有半导体、汽车等核心工业，质量要求严格。 安立是日本本土电子 测量知名企业。1976 年日本开始实行“DRAM 制法革新”国家项目，设立大规 模集成电路的共同组合技术创新行动项目（VLSI），打造 DRAM 集成电路产业群。 同时，日本拥有丰田、三菱等汽车产业，对质量要求严格，电子测量需求强劲。

北美和亚洲仍是全球电子测量仪器最大市场。 根据 Technavio 统计，2019 年 全球电子测量仪器销售额中，亚太地区占比 34.9%，北美地区占比 32.2%。我们 认为一方面由于北美地区以美国为代表的国家工业基础深厚，且拥有是德科技、 泰克等优秀电子测量厂商，产业链完备；另一方面，亚太地区工业发展迅速，如 我国、日本、印度等国家正采取措施推动各产业在这些国家建立制造和研发基地， 其中，我国已成为全球的电子产品制造大基地，亚太地区电子测量仪器的市场需 求将呈现较快增长的趋势。Technavio 预测 2024 年亚太地区电子测量市场比重将 较 2019 年提升 1.7pct 至 36.6%，CAGR 5.9%。

2.2 回顾国内，我国电子测量行业仍处于起步阶段

我国电子测量市场较为集中，本土厂商较国际巨头存在较大差异。 根据弗若 斯特沙利文统计，2019 年全球前 5 大厂商是德科技、罗德与施瓦茨、安立、泰克、 力科在我国合计市占率达 43.1%，且收入体量较国内厂商存在倍数差距。

本土厂商市场占有率有待提升。 根据弗若斯特沙利文统计预测，2020 年我国 通用电子测量仪器市场规模 48 亿美元，我们梳理了普源精电、鼎阳科技、优利德、 创远仪器、坤恒顺维与思林杰 2020 年度国内相关业务收入，测算本土厂商在国内 市场份额。上述公司 2020 年国内市占率合计 4.1%，国产化替代仍存在较大空间。

2.3 电子测量行业壁垒在何处？

不同应用领域的产品种类有所不同，其切入特定领域的难点在于技术、品牌、 渠道、产品品类丰富度等方面。 我们认为，技术、人才、品牌与客户为行业主要 壁垒：

技术壁垒： 电子测量行业属于技术密集型产业，尤其是随着电子信息行业不 断深化，高端的终端产品对电子测量仪器的要求也逐日提高，需保证信号质量、 频谱纯度、稳定度、数据交换及信号处理能力等指标有着亮眼的表现。新进入行 业的竞争者面临着较高的技术壁垒。

人才壁垒： 仪器构造复杂、精密度高、研发难度较大、研发周期长、研发投 入大、下游要求日新月异等特点是电子测量行业研发过程中所带来的挑战。故企 业需保证有足够的人次储备、人才培养机制，才可以有能力做出高质量的产品， 且维持不断创新迭代的趋势。

品牌壁垒： 电子测量仪器的稳定性和准确性决定着下游产品的质量，因此下 游采购方会选择技术水平高、行业口碑好的厂商。

客户壁垒： 采购方出于对产品稳定性以及更换测量仪器的机会成本考量，会 注重测试设备的升级迭代的连续性，以及后续维护服务等。高质量和高口碑的测 量仪器，有着较强的客户粘性。

2.4 他山之石，从是德科技把握电子测量仪器厂商发展路径

脱胎安捷伦，成为行业领导者。 是德科技原本为分析仪器巨头安捷伦下的电 子测试测量业务部门。2013 年，安捷伦科技宣布了新一轮改革方案，将电子测试 测量业务打包拆分后以是德科技的名义单独运营，并于 2013 年成功在纽交所上市， 而安捷伦保留了原有的化学分析和生命科学等业务。

独立后的是德科技通过外购方式不断强化其在测量仪器领域的优势。2012 年 以来，公司收购方向主要围绕软件化与完整行业解决方案进行。2018 年公司推出 PathWave，是业界首创的设计和测试软件平台，通过连接产品开发路径中的每一 步来加速工作流程，涵盖了从设计和仿真到原型和测试再到制造的全流程。此外 公司还推出业界首款 5G 新空口（NR）信道仿真解决方案，并被五大通信客户提 前采用，而公司推出的 Infiniium UXR 系列超高性能示波器具有 110GHz 的真实 模拟带宽和业界领先的信号完整性，能支持并加速下一代电子产品的研究和设计。

技术能力不断平台化，软件与服务成为主旋律。 我们认为，未来电子测量的 竞争重点仍在于软件功能模块。从成本结构看，目前我国通用电子测量仪器厂商 主要来自直接材料、制造费用等项目，毛利率总体在 55%左右。2020 财年，是德 科技综合毛利率 60%，我们认为主要由于公司软件化收入占比不断提升。2020 财年是德科技软件及服务收入占比 19%，较上年同期提升 2pct。我们认为软件业 务占比提升不仅能够有效改善公司成本结构，同时也为公司业务扩张提供保障。

推出 PathWave 平台，涵盖客户的产品设计全流程。 PathWave 是一款集设 计、设计、测试、测量和分析功能于一身的软件平台，可帮助客户从概念设计到 产品生产和部署的各个阶段加速创新和产品开发。PathWave 最大特点为，在一 个开放式的开发环境中集成了设计软件、仪器控制和针对特定应用的测试软件， 让用户可快速创建高性能的解决方案。

开放性，PathWave 连接并集成了所有设计和测试资源。 PathWave 通过提 供开放式 API，可实现简单、快速的定制；轻松集成先进的技术，包括第三方软 硬件；快速连接兼容硬件，加速测试工作流程并提高生产效率。

可扩展性，PathWave 提供灵活的计算功能。 PathWave 可在本地，云端， 或者同时在本地和云端操作，以加速设计和测试计算能力；可以在本地或云端处 理整个工作流程的测试数据；缩短设计和测试工作流程中各开发阶段的过渡时间。

可预测性，PathWave 提供了强大的分析工具。 PathWave 能够快速提供全 面的数据分析，确定趋势并排除故障；监测每个测试资源的使用情况和健康状况， 以提高生产率和调度速度；捕获并分析大数据，以提高工作流程处理速度和效率。

本质上，PathWave 可理解为开发者工具软件包，通过增加不同功能模块实 现不同场景下的可复用性。 PathWave 平台包含有云计算、大数据、机器学习、 人工智能等多个工具包，用户在使用过程中可以通过类似拼搭“乐高积木”的方 式，对各项功能进行排列组合，形成定制化解决方案。目前 PathWave 软件已覆 盖设计、测试、应用软件、程序库和插件等，打通了测试环节全生命周期。

3 产业链：上中下游革故鼎新

电子测量是产业链信息化、自动化、标准化的重要基础。 电子测量仪器在电 子信息各个产业链中都起到了不可替代的作用。从传统产业链角度出发，电子测 量仪器位于中游，上游主要为 IC 芯片、PCB 加工等原材料供应、制造厂商。下游 为高校、国防军工研究所、制造业等。

3.1 上游：主要为原材料厂商，芯片地位较突出

电子测量仪器行业上游供应商主要有电子元器件厂商、电子材料厂商、机电 产品厂商、机械加工和电子组装厂等。 其中电子元器件为主要部件，可分为主动、 被动电子元器件。主动电子元器件能够执行信号变换、数据处理，由 IC 芯片、二 极管、三极管等组成；被动电子元器件包括 PCB 板、电阻、电容、电感及被动射 频元器件等。

电子测量仪器本身对于精度要求高，因此对电子元器件有较高的性能要求。 比如高带宽示波器在采集高速信号时需要用到高带宽的放大器芯片和高速模数转 换器芯片等核心芯片；高精度数字万用表需要对电压进行稳定的分压需要用到年 稳定度在 ppm（百万分之一）级别的高精度电阻；射频类仪器中用到很多微带线 和带状线滤波器直接在 PCB 上加工，对 PCB 的加工精度和 PCB 基材的介电常数 稳定性及介质损耗提出很高要求。我们认为，电子元器件性能决定了电子测量仪 器的精度水平。

电子测量仪器逐渐向软件化、智能化发展，芯片重要性愈加显著。不 同于消 费类电子产品追求高集成度和低功耗，电子测试测量仪器追求极致的整机性能， 需要同时满足宽带、大动态范围和灵活且复杂的信号处理要求，在设计时往往优 先考虑选择各种芯片类型中性能最为优良的型号来组建系统。这使得仪器系统中 所用的芯片，除了针对仪器专门定制的芯片外，其它大部分芯片的集成度都相对 较低；也使得仪器所用芯片种类繁多，几乎涵盖了现今芯片分类中所有的品类。

芯片种类多、研发周期长、设计难度大，常以外购为主，少数厂商选择自研。 电子测试测量仪器厂商难以承担自身产品的全部芯片研发，通常是选择上游芯片 厂商的现成芯片来设计产品，只有少数研发实力强的厂商如普源精电、鼎阳科技 等为了产品品质的提升和实现产品差异化而自主研发仪器核心芯片。

疫情缩减芯片产量，美国实施制裁将我国电子测量行业引入“分水岭”。 2020 年新冠疫情推动互联网与移动计算技术发展，而上述产业需要大量智能化设备支 撑，而疫情同时也大部分产业都处于压缩状态，相应的制造需求也大幅度降低， 从而导致上升的需求与下降的供给“剪刀差”。2020 年 12 月 18 日，美国商务部 工业与安全局宣布将中芯国际列入“实体清单”。此时，订单集中涌向中国台湾的 企业等，进一步加剧了芯片短缺。（报告来源：未来智库）

芯片自研能力突出，以普源精电为代表的国产化电子测量巨头有望“突破重 围”。 2007 年，普源精电就投入了示波器芯片研发，并于 2017 年成功推出“凤 凰座”示波器芯片模组，逐步打破了美国高端芯片出口限制的制约。2019 年公司 推出的基于“凤凰座”芯片组及 UltraVision II 技术平台的国内高端型 MSO8000 系列示波器实现了最高 2GHz 带宽及更深存储、更高刷新率、全数字触发、全内 存测量等特性。鼎阳科技于 2020 年 5 月完成了 4GHz 数字示波器前端放大器芯 片项目立项，并计划于 2021 年底完成样片测试，于 2022 年 5 月用于其数字示波 器产品。我们认为，自研芯片较外购芯片能够更好契合公司产品，从而使数字示 波器等产品应用于复杂使用场景。

普源精电高端数字示波器均使用自研芯片，提升产品竞争力。 根据普源精电 招股书，带宽为 5GHz/2GHz 数字示波器分别使用 DS7000 系列与 MSO/DS8000 系列芯片，以提升产品性能与产品集成度，并降低生产成本。对于带宽≥500MHz 中端产品，使用自研芯片能够实现 8GSa/s 采样率，而外购芯片仅能实现 2GSa/s 采样率。同时公司在示波器专用模拟前端芯片和信号处理芯片上突破了带宽和采 样率的技术壁垒，初步具备在国内高端型示波器市场与国外龙头厂商竞争的能力。

3.2 中游：政策利好，国产替代成为趋势

3.2.1 政策层：多项政策频频出台，行业场景均受益

电子测量行业关乎我国电子信息产业发展速度及质量，意义重大，属于国家 战略性产业。随着国内外局势愈发复杂、中美关系不确定性增强以及我国经济结 构优化需求迫切，我国为加快国内电子测量行业快速发展推出一系列鼓励政策。

3.2.2 产品层：小步快跑，持续向高端化演进

各厂商产品逐渐实现高端化突破，业务结构持续改善。 技术层面，国内厂商 产品线均处于迭代状态。普源精电自 2017 年推出“凤凰座”示波器专用芯片模组， 并基于该项技术于 2020 年，2021 年将数字示波器性能提升至最高 4GHz 带宽、 20GSa/s 实时采样率；最高 4GHz 带宽、20GSa/s 实时采样率。鼎阳科技于 2022 年 3 月发布了 26.5GHz 测量频率范围的高端矢量网络分析仪，标志鼎阳科技成为 国内主要竞争对手中唯一一个同时拥有行业四大主力产品（数字示波器、信号发 生器、频谱分析仪和矢量网络分析仪）且四大主力产品全线进入高端领域的厂商。

产品结构层面，各公司高端化产品收入比重均处于上升阶段。 截至 1H21，普 源精电数字示波器、射频类仪器、波形发生器与万用表高端产品收入占比达到 12%， 较 2020 年底提升 1pct。2021 年，鼎阳科技高端产品收入占比 11%，较上年同 期提升 4pct。我们认为高端化产品收入占比一方面来自于公司自研芯片能力增强， 需要更多定制化高端产品协同，另一方面来自于国产化替代需求。

3.3 下游：各厂家聚焦点有所不同，新场景推动应用创新

通用电子测量仪器应用范围广，下游客户较为分散。 通常情况下，只要同电 子设备有关的企业，均需要用到电子测量仪器，典型下游客户主要包含制造业、 教育行业、军工、通信、能源与消费电子等。

各厂商侧重点有所不同，通信、教育与消费电子是主要应用方向。 根据我们 整理统计，普源精电下游客户主要为以高校为代表的教育行业，截至 1H21，普源 精电销商下游前五大终端客户有 4 家均为高校，占经销收入比例 3.2%；鼎阳科技 更侧重半导体、汽车电子为主；坤恒顺维下游客户主要由移动运营商与设备制造 商组成；思林杰在消费电子领域具备较大优势；创远仪器聚焦于移动运营商与航 空航天。

3.3.1 通信及物联网行业

信息通信行业同样是电子测量仪器服务商的重要战场。 随着 5G 等技术的逐渐 落实，无线通信技术成果激增，即将迎来新一轮的爆发期，电子测量仪器也将进 一步向高端方向发展。示波器、任波形发生器等普及率高的常见仪器向更高频率、 更高带宽发展，广泛用于无线通信类产品测试的频谱分析仪、射频信号源等射频 类设备也将拥有更多应用场景。

物联网及可穿戴设备发展进一步打开电子测量市场空间。 物联网智能设备依靠无线通信连接到互联网或设备间互联。在产品上市前必须经过必要的测试，使 其符合设计及规范。智能可穿戴设备特点在于功耗低且自带电池，需要高精度的 测试测量仪器测试基功耗。根据智研咨询统计预测，2020 年全球可穿戴设备产量 已达到 3.4 亿台，并有望于 2024 年突破 6.0 亿台，CAGR 为 15.5%。2024 年， 我国可穿戴设备产量有望达到 3.4 亿台，占全球总设备比重约 56.4%，较 2020 年提升 9.7pct。我们认为，得益于高速增长的智能穿戴设备及日益提升的精度需 求，电子测量行业有望迎来新一轮成长。

3.3.2 航空航天与国防

在航空航天和国防领域，各类飞行器及导航制导设备的开发和试验都需要电 子测量仪器的全程参与。 随着全球化的推进，人们对飞机出行的需求大幅增加， 根据德勤预测，未来 20 年全球将生产超过 40,000 架飞机。与此同时，科学技术 的发展以及地缘政治紧张局势的加剧，推动了全球各国对军事装备升级换代的需 求，从而进一步加大了对通用电子测试测量仪器的需求。

准确性、可靠性、可重复性是航天军用测试的关键。 航空航天系统测试系统 自始至终都要保持优异的性能，但根据是德科技统计，航空航天维护成本动辄就 会超过初始购价的 70%，检测难度较大。

3.3.3 汽车领域

车载网络系统是电子测量的主要应用场景。 汽车内有超过 100 个电子控制单 元（ECU），控制发动机，空调，转向，摄像头，刹车，无线通信等系统等构成了 一套车载网络系统。工程师需要一种能够将传输协议和各种传感器模拟信号波形 同时观测的工具，以将复杂的波形信号转化成数据，更可以执行特定触发，如捕 获节气门位置传感器在特定角度时的总线状态和此时其他各路信号的变化情况。

自动驾驶兴起，车载以太网为电子测量提出新要求。 自动驾驶、高级驾驶辅 助系统的发展对强大、可靠的高速车载网络（IVN）提出了更高要求。车载以太网 通过降低成本、重量和复杂性来满足这些需求。车载以太网的优势在于其具有多 点连接以及更高带宽和低延迟。此外，车载以太网还有从 100Mbps 到 1Gbps 的 增长空间。对车载以太网信号稳定测试需要厂商了解汽车、工业和移动等目标市 场的技术趋势，还深知标准对于确保技术互联互通的重要性。

是德科技示波器能够进行硬件表征和微处理器接口验证，实现时间敏感网络 测试（TSN）。 TSN 通过单个标准以太网网络实现高输出电子控制单元（ECU）的实时控制和同步。车载系统中，一个端口可能会交换 150 到 200 个数据流。每个 流都有各自的优先级、紧急程度和应用数据。TSN 测试会将所有端口都连接到系 统上，检查整体情况，从而准确掌握网络的特性。通过在 Infiniium 示波器安装车 载以太网发射机一致性软件，能自动执行物理层电气测试，从而判断产品是否符 合电气与 IEEE 和 OPEN 联盟规定的传输一致性要求。

4 国内相关公司业务及介绍

4.1 普源精电

公司自成立以来专注于通用电子测量仪器领域的前沿技术开发与突破。 公司 以通用电子测量仪器的研发、生产和销售为主要业务，主要产品包括数字示波器、 射频类仪器、波形发生器、电源及电子负载、万用表及数据采集器等，是目前唯 一搭载自主研发数字示波器核心芯片组并成功实现产品产业化的中国企业。公司 产品逐步在时域和频域测试测量应用方向实现多元化行业覆盖，为教育与科研、 工业生产、通信行业、航空航天、交通与能源、消费电子等各行业提供科学研究、 产品研发与生产制造的测试测量保障，并在前沿科学技术、新一代信息技术和新 型基础设施建设的发展中提供支撑。

公司的主要产品包括数字示波器、射频类仪器、波形发生器、电源及电子负 载、万用表及数据采集器等产品。 公司聚焦于数字示波器产品的研发与生产，2009 年推出的基于自研UltraVision技术平台的DS6000系列数字示波器是国内首台具 备 1GHz 带宽，并提供高采样率、深存储、高波形刷新率、数字荧光显示等特性 的数字示波器产品。

基于该技术平台的 DS1000Z 及 DS2000 系列数字示波器目 前仍是市场上广受欢迎的经济型产品，主要面向教育教学应用及小微企业研发生 产等。2019 年公司推出的基于自研“凤凰座”示波器芯片组及 UltraVisionII 技术 平台的 MSO8000 系列国产高端数字示波器，实现了 2GHz 带宽及更高采样率、 更深存储、更高捕获率、全数字触发、全内存测量的特性。

2020 年公司推出全新 的数字示波器 DS70000 系列标志着公司正式步入国际高带宽数字示波器行列，凭 借自研“凤凰座”示波器专用芯片组的卓越性能，实现了最高 4GHz 带宽、20GSa/s 实时采样率。同时推出的 UltraVisionIII 技术平台，可实现数字示波器存储深度达 到 2Gpts，刷新率高达 1,000,000 波形/秒，并支持 8bit~16bit 可变分辨率，FFT 速率达到 10,000 次/秒。2021 年，公司推出的最新数字示波器 DS70000 系列实 现了国内最高 5GHz 带宽、20GSa/s 实时采样率，综合性能在国产数字示波器领 域中处于领先行列，该产品已于 2021 年上半年实现销售。

通用电子测量仪器客户群非常广泛，分布于教育与科研、工业生产、通信行 业、航空航天、交通与能源、消费电子等各种领域。总体来说，公司产品应用领 域广泛、终端客户数量众多，因此经销商下游终端主要客户的销售较为分散，销 售金额及占比均较低。

4.2 鼎阳科技

公司在理解行业竞争状况和分析自身竞争力的基础上，制定了“研发+产品+ 品牌”的发展战略。 经过多年的发展，公司已经发展成为国内技术领先的通用电 子测试测量仪器企业之一，具备国内先进通用电子测试测量仪器研发、生产和销 售能力。“SIGLENT”品牌已经成为全球知名的通用电子测试测量仪器品牌，在北 美、欧洲、国内等主要市场得到客户的广泛认可。

产品结构优化，不断推出更有竞争力的产品。 公司持续完善产品线，并推动 产品结构往更高档次发展。公司一方面对现有产品线进行纵向拓展，不断推出更 高档次的产品；另一方面在通用电子测试测量仪器领域进行横向拓宽，不断丰富 公司产品品类；同时根据市场需求变化对原有产品进行升级优化，不断推出综合 性能更好的新产品，逐步替代原有产品。上述措施，使得公司各档次产品营收均 呈增长态势，其中低端产品同比增长 24%，中端产品同比增长 33%，高端产品同 比增长 131%。

公司自主品牌“SIGLENT”已经成为全球知名的通用电子测试测量仪器品牌。 公司于 2022 年 3 月发布 SDS6000L 数字示波器，成为国内第一家发布 2GHz 带 宽 8 通道数字示波器的数字示波器厂商，再次填补了国内空白。基于多台 SDS6000L 系列高分辨率紧凑型数字示波器组网搭建，具有最高 512 通道、12-bit 垂直分辨率、优秀的本底噪声性能和垂直测量精度，能满足多通道、高精度的测量需求。模拟通道的最大带宽 2GHz，采样率最高 10GSa/s，存储深度可达 500Mpts/通道。进一步丰富公司产品种类，提高产品配套能力，巩固公司在国内 通用电测测试测量领域行业地位。

4.3 创远仪器

公司专注于无线通信网络测试、无线通信智能制造测试、无线电监测和北斗 导航测试等三个方向。 公司拥有自主品牌和一系列测试仪器核心专利技术，集研 发、生产和销售为一体，并是具有完全自主知识产权的高新技术企业，荣获 2016 年度国家科学技术进步奖特等奖，2020 年度江苏省科学技术奖一等奖。公司拥有 一支较强的研发团队，核心骨干均有多年从事移动通信、射频微波、无线电监测、 导航测试的研发经验。公司主要产品包括信号分析与频谱分析系列、信号模拟与 信号发生系列、无线电监测与北斗导航测试系列、矢量网络分析系系列、无线网 络测试与信道模拟系列，是我国高端无线通信测试仪器行业的代表性企业。

公司研发实力不断提高。 公司进一步聚焦 5G 和毫米波研发投入，不断开发新 产品及推进原有产品快速迭代，增强企业核心竞争力及持续盈利能力。报告期内， 公司研发投入 7,115.67 万元，研发支出占营业收入的比例为 23.37%。截至到报 告期末，公司累计申请国内外专利 296 个，其中发明专利 196 个，占比 66.22%，报告期内公司申请发明专利 38 个、实用新型专利 5 个、外观设计专利 3 个、软件 著作权 22 个。公司《移动通信测试技术研究与仪器研发及产业化应用》项目，荣 获 2020 年度江苏省科学技术一等奖。2020 年联合东南大学、是德科技、中国移 动通信研究院等单位共同发布 5G 毫米波技术白皮书。

4.4 思林杰

公司深耕于工业自动化检测领域。 在工业自动化检测领域进行深度研发，为 终端客户提供定制化检测服务，形成了以嵌入式智能仪器模块为核心的检测方案， 并对通用化标准仪器的传统检测方案形成一定替代，有效地提高了客户生产效率、 产品品质和生产自动化、智能化程度。经过多年发展，公司自主研发的嵌入式智 能仪器模块检测方案已经得到海内外众多知名企业认可，服务客户包括运泰利、 振云精密、精实测控、广达集团、鸿海集团、VIVO 等国内知名企业，并成为全球 知名品牌苹果、安费诺、脸书、东京电子、所乐等公司的合格供应商。

4.5 优利德

公司致力于测试测量仪器仪表的研发、生产和销售。 公司产品广泛应用于电 子、家用电器、机电设备、节能环保、轨道交通、汽车制造、冷暖通、建筑工程、 5G 新基建、新能源、物联网、大数据中心、人工智能、电力建设及维护、医疗防 疫、高等教育和科学研究等领域。

公司主要产品分为电子电工测试仪表、测试仪器、温度及环境测试仪表、测 绘测量仪表、电力及高压测试仪表 5 大类别产品线。电子电工测试仪表 包括数字 万用表、数字钳形表、电压及连续性测试仪、测电笔网络寻线仪等产品。主要用 于电信号采集、测量、监控等，广泛应用于电子产品、电器产品、机电设备、轨 道交通、汽车、航空电子、矿冶石化设备等的研发、制造、安装调试、维修维护 和教学科研等。测试仪器包括实验系统综合测试平台、示波器、信号发生器、频 谱分析仪、直流稳压电源和台式数字万用表等，应用于电子制造、通讯、高等教 育及科研实验等领域。

温度及环境测试仪表包括红外热成像仪、红外测温仪及环 境测试仪表等，广泛应用于安防、医疗、冷暖通、器械检修等诸多领域。电力及 高压测试仪表包括绝缘电阻测试仪、接地电阻测试仪、电气综合测试仪等。测绘 测量仪表以土建工程、建筑施工、家庭装修等应用为主，具体产品包括激光测距 仪、激光水平仪及其它测绘测量产品等。

4.6 东方中科

公司的测试技术与服务业务源自电子测试测量仪器行业。 电子测试测量仪器 在传统制造及高科技制造等行业都是至关重要的设备，在研发、生产、维护及其 他服务提供等环节都拥有无可替代的地位。电测仪器目前广泛应用于各个行业及 各大领域，包括但不限于半导体、大数据、无线通信、国防与航空航天、消费电 子、汽车、工业电子、医疗设备以及其他诸多行业。

“业务+产品+服务”一站式综合服务模式是公司的核心竞争力所在。 公司在 不断拓展电子测量仪器产品线的基础上，结合高效的信息管理系统、经验丰富的 技术团队和全国营销服务网络，为客户提供仪器销售、租赁、系统集成，以及保 理和招标等多种专业服务；同时配套方案设计、产品选型、计量校准、维修维护、 升级更新和专业咨询等增值服务，可以有效解决由于仪器的精密性、复杂性和多 样性，以及测试要求的复杂性给客户采购、应用和管理等方面带来的难题，从而 帮助客户降低商务成本和测试成本、提高工作效率和测试效果，一站式满足客户 需求。（报告来源：未来智库）

2021 年公司涉足信息数字安全领域。 公司在数字安全与保密领域主要涉及包 括信息安全保密、虹膜识别和政务集成等相关行业。信息安全保密行业属于信息 安全行业的细分领域，近年来，全球信息安全威胁持续增长，各类危害到个人与 国家信息安全的事件频发，信息安全受到社会和国家的高度关注。信息安全威胁 持续增长带动全球信息安全市场的快速发展，全球信息安全相关支出呈增长态势。

根据 Gartner 与 IDC 数据，2020 年，全球信息安全相关支出分别达 1338 亿美元 与 1320 亿美元。在我国，信息安全也已经上升为国家安全的重要组成部分，国家 对信息安全产业的重视与政策引导，促使了信息安全行业规模的快速增长。根据 智研咨询数据，2020 年我国信息安全产品和服务业务收入达 1,498 亿元，同比增 长 14.53%。2021 年公司收购数据安全与保密公司万里红，为政府机关及事业单 位等提供数据安全服务，2021 年相关业务收入 1.8 亿元。

4.7 华盛昌

公司成立 30 年以来，深耕仪器仪表测量测试行业的技术研发和产品制造。公 司产品研发经验丰富，技术储备广泛，掌握了电力、电子、电工、环境、医疗、 建筑、汽车、红外等领域的核心测量测试技术，涵盖各类电量、机械量、热工量、 化工量、声学量、光学量、放射性量的参数测量。产品下游应用行业包括电力电 工、电子制造、石油化工、钢铁冶炼、暖通空调、建筑测绘、轨道交通、仓储运 输、环境监测、医疗健康、汽车检修、物联网等。公司作为国内领先的综合型测 量测试解决方案专家，具备专业化、定制化、一站式的产品研发和生产能力，持 续进行产品创新并引领行业发展，是国内产品创新能力最强、产品品类最丰富的 综合性测量测试仪器仪表企业之一。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站

电子测量行业深度报告：他山之石，可以攻玉

（报告出品方/作者：民生证券，马天诣）

1 发展复盘，是德科技遵循何种发展逻辑？

1.1 源于 HP“车库文化”，历久弥新

1.1.1 HP 阶段：诞生于车库，成长于战争，突破于商用市场

20 世纪 30 年代初，电子测量巨头由车库中起步。斯坦福毕业的戴维·•帕卡德 和比尔·•休利特于 1934 年结为密友，几年后在美国加州帕洛阿尔托市爱迪生大街 367 号创建了工作室，并成功研发 200A 音频振荡器。

1937~1939 年，电子测量初代产品面世。1937 年，比尔和戴维创办了一家 电子测量公司（日后软硬件巨头 HP 公司前身），并在接下来的几年成功研发了电 阻—电容音频振荡器，用于测试声音设备的电子仪器。该产品在振荡器设计在稳 定性方面实现了重大突破，其原理也为日后的谐波分析仪和多种失真分析仪奠定 了基础。

步入 1940s，电子测量仪器广泛用于战争，大量订单促进 HP 快速成长。1941 年 HP 同 Wright Field（如今的俄亥俄州赖特—帕特森空军基地）签订了第一份 政府合同，并于 1943 年通过 A 型信号发生器（为海军研究实验室开发）和雷达 干扰设备打入微波领域，成为信号发生器市场领导者。1948 年，公司发布了首款 商用微波产品。

“HP 之道”创立，逐渐走向全球化。1950s 初，比尔和戴维确定了 HP 经营 目标，并于 1957 年 11 月首次公开发行股票。1959 年，HP 在德国布林根建立了 第一家海外制造工厂，开启国际化进程。

战后经济快速恢复为商用市场打开大门，电子测量迎来发展期。20 世纪 60 年代，HP 开始涉足医疗电子分析等商用市场，且成功推出了 8551 频谱分析仪， 每月为公司带来超过 100 万美元收入的首款产品。1963 年，HP 推出第一款能够 以指定频率精确生成电信号的合成器 5100A，该合成器后来被 NASA 用于 1969年阿波罗登月计划的通信系统。

1970s-1908s 是电子测量的“黄金年代”，HP 产品创造多项行业第一。1970 年 HP 推出自动微波网络分析仪，并于 1979 年推出首个集成微处理器开发系统、 8566A 微波频谱分析仪。逐渐形成了由单产品—项目系统的集成能力。1975 年， 电子行业采用 HP-IB（接口总线）作为国际标准，该项标准日后成为国际通用标 准。1985 年 HP 推出首款通过计算机控制的网络分析仪 8510A。1986 年 HP 推 出由大型测试与测量公司制造的第一款全数字示波器 54100。

1.1.2 安捷伦阶段：继承测量基因，转身行业巨头

二十世纪初，安捷伦从 HP 剥离，主打测试测量业务。1999 年，HP 宣布进 行战略调整：创建一个独立的测量公司，即安捷伦科技公司，并于 11 月 18 日首 次公开募股，募集资金 21 亿美元，打破了当时硅谷历史上最大的 IPO 记录。2000 年，安捷伦从 HP 独立，并于次年收购 OSI，成功进入 3G 无线、光学、宽带互联 网协议以及分组语音网络和服务。

2000-2010，安捷伦推出多款电子测量产品，逐步确立行业领先地位。2002 年，安捷伦推出首款微波矢量信号发生器、高性能信号发生器系列（PSG），能够 仿真复杂的宽带无线和卫星通信测试环境。2005 年，安捷伦同行业联盟紧密合作， 为广泛采用的局域网控制的测试设备建立了行业标准，并于随后两年推出全球首 款 Mobile WiMAX 综测仪，设计人员和制造商能够迅速从开发过渡到批量生产， 降低了生产成本。2008 年，安捷伦推出当时综合度最高的手持式射频分析仪。

1.1.3 新生代：砥砺前行，新品迭出

2013 年是德科技从安捷伦独立，次年完成纽交所上市。2013 年安捷伦将自 身拆分为两家独立公司。一家专注于生命科学、诊断和应用领域（LDA），并保留 “安捷伦”名称；另一家主打电子测量业务，即目前的是德科技。2014 年，是德 科技实现完全独立运营，并于 11 月成功登陆纽交所。

独立后频出新品，解决方案能力进一步增强。2014 年，是德科技推出高度综 合的信令测试仪 UXM，用于 4G 及未来通信技术的功能和射频设计验证，并推出 首款围绕矢量信号分析仪/矢量信号发生器的解决方案，扩展了多厂商校准解决方 案。2016 年，是德科技推出 X 系列信号分析仪，将分析带宽拓展至 1GHz，同年 推出了基于 FPGA 的数字化仪和任意波形发生器。

2017 年收购 Ixia，积极向软件化转型。2017 年前，是德科技拳头产品主要 为硬件形态，软件扩展化能力有待提升。Ixia 的收购加速了软件解决方案的扩展， 且往后的并购标的大多为软件公司。此外是德科技收购的 Liberty Cal 拓展了其对EMI/EMC 测试设备的校准服务，而收购的 ScienLab 则为汽车和工业控制领域更 高功率 eMobility 系统引入了新的测试解决方案。

2018 年推出 PathWave，为业界首创的设计和测试软件平台。通过连接产 品开发路径中的每一步来加速工作流程，涵盖了从设计和仿真到原型和测试再到 制造的全流程。此外公司还推出业界首款 5G 新空口（NR）信道仿真解决方案并 被五大通信客户提前采用，而公司推出的 Infiniium UXR 系列超高性能示波器具 有 110GHz 的真实模拟带宽和业界领先的信号完整性，能支持并加速下一代电子 产品的研究和设计。

从设备类型来看，经过七十多年的发展，是德科技已经形成了包括示波器和 分析仪、仪表、发生器信号器与电源、无线、模块化设备等在内的设备产线，同 其他厂商有较大优势，即便诸如罗德与施瓦茨等一线大厂也不能及。

1.2 高端化+拓展应用领域打破行业“内卷”

1.2.1 产品高端化是可行解

技术层面看，行业已经逐步“内卷化”。在网络基础设施和互联领域，根据摩 尔定律，高速数字总线标准的电信号速率在可预见的 3 年内，发展到 50Gbps 左 右，NRZ 已经见顶，且局限于板内信号传输。在业界所熟悉的 PCIE 标准生态中， 为了确保产品的最终市场化，在 PCIE5.0 标准依然采用 32Gbps NRZ，而为了实 现 6.0 则确定将采用 PAM-4 标准实现 64Gbps。由此可见，出于性能和成本的折 衷角度技术路径的上升空间已经非常有限，电子行业的“内卷化”已经显现。

回到电子测量行业，尤其是数字测试领域，“内卷化”也较为明显。比如全球 示波器市场的总收入，根据弗若斯特沙利文统计预测，全球示波器市场 2020 年约 为 13 亿美元，过去 5 年 CAGR 3.0%，低于全球研发支出增速（2015 年-2020年 CAGR 3.5%）。

我们认为，实现产品高端化是突破“内卷”的可行解。由因及果，电子测量 行业“内卷”的主要因素在于中低端产品性能差异性较低，产品技术壁垒不高， 竞争者众多，品牌价格的高低是用户选取产品的主要考虑因素。电子测量是高新 技术产品“上线”的稳定性测试环节，在制造与研发均有涉及，产品能否根据下 游应用场景的发展进行升级，是电子测量行业发展快慢的驱动力。由果及因，电 子技术和行业的“内卷化”导致即使花费巨额投入而不能确定的回报也是业内很 多厂家裹足不前的一个重要因素。因此在“内卷化”压力下，业内很多厂家只能 反复咀嚼以往的产品和技术，对原有产品进行细微的修改，推出一些中低端产品， 而有些高端产品没有进行后续研发投入则已基本停止更新，有些产品甚至已经完 全停产。

推出 UXR 系列的超高带宽 10bit 实时示波器，成为高端市场领军者。UXR 系列有三个频段：1）13-33GHz 目标在于当前主流的数字应用；2）40-70GHz 目标在于 56G/112G 高速传输标准；3）80-110GHz 目标市场是前沿科技和标准， 比如 CEI Co-Package 224G 以及超高频毫米波应用。

采用自研芯片，持续提升产品性能指标。2020 年 10 月 10 日，是德科技发 布了业界领先的采样率高达 256GSa/s 的全新 AWG 产品 M8199A，再次刷新了 业界 AWG 的采样率和带宽纪录。基于是德科技三级研发体系的核心芯片研发实验 室的强大的研发能力，该款 AWG 产品带宽最高可达 80GHz，同时配有全新的专 门的差分输出模块、全新封装的 DAC 和专用集成电路。

M8199A 为业界前沿研发如高达 144G Baud QAM16 的相干光通信，56G Baud PAM16（224Gbps 有效速率）CEI 标准，无线和航空航天/国防应用中的宽 带 RF 信号直接生成，乃至高能物理研究等都提供了可信，可靠和高重复度的模拟 激励源，为算法验证和仿真提供了有效的利器，为是德科技打破“内卷”的明证。

1.2.2 打破“内卷”的另一个方向，是拓展应用领域

电子测量下游应用更新迭代快，传统产品逐渐“力不从心”。比如，下一代通 信应用普遍采用高频超宽带信号，不仅载波数量多，而且采用复杂调制如 OFDM， 传统频谱仪的分析带宽已经难以跟上步伐。

传统示波器在射频分析领域存在三大问题。1）示波器性能不够，无法满足射 频工程中的底噪，相噪和动态范围要求；2）示波器速度太慢，示波器普遍采用直 接采样，所以采样率跟信号频率直接相关；频谱仪采用下变频再采样的工作方式， 因此采样率只和带宽有关，和频率无关。因此分析频率越高，示波器的速度劣势 表现得更为明显；3）示波器价格过高，即便有些时候迫于带宽的刚性需求而考虑 示波器方案的时候，高频示波器动辄几十万美金的价格也让人望而却步。

推出基于 UXR 系列的毫米波信号分析仪，推翻了传统示波器用于射频信号分 析的“三座大山”。针对性能不足问题，UXR 采用 10bit ADC，采样率达到 256GSa/s。 针对运行速度问题，UXR 内置硬件 DDC 能够使性能提高 50 倍。针对价格问题， 通常而言 50GHz 量级的频谱分析仪，如果带上宽带分析选件，一般在 20-25 万 美元，而 50GHz 以上频率的示波器基本在 60 万美元以上。UXR 毫米波信号分析 仪匹配了用户的毫米波宽带分析需求，同时将价钱控制在了和传统频谱分析仪相 似的区间。对于不需要多通道分析的用户，单通道的 UXR 毫米波信号分析仪起价 22 万美元左右，配置 110GHz 频率，5GHz 分析带宽的价格范围在 25-30 万美元 左右；配置 110GHz 频率，10GHz 分析带宽的价格范围在 30-35 万美元左右。

UXR 系列的毫米波信号分析仪采用 1mm 信号输入端口，256GSa/s，标配 1 通道（可后升级扩展通道），完全是采用 UXR 高频段产品的硬件进行带宽限制以 支持超宽带毫米波应用。从而成功将时域的实时示波器导入频域分析，打破传统 的时域数字测量行业的“内卷化”。

更加丰富的探头产品应对更多前沿测试技术和场景。除了核心平台产品外， 是德科技在 2020 年还推出了一些全新的探头，如 N7005A 60GHz 带宽 UXR 40GHz 以上频段实时示波器适用的光电转换探头。此外，配合全新的中端示波器 发布，还推出了 DP0001A 400MHz 带宽 2000V 的高压差分探头，共模抑制比 (CMRR)高达 80dB，专门用于当下火热的电力电子行业的宽禁带半导体测试，如 GaN 和 SiC 半导体。该探头可以广泛用于 Infiniium 和 Infiniivision 系列示波器。

1.3 经营能力提升，收入+净利润稳步增长

1.3.1 盈利能力提高，收入与毛利稳步上升

收入整体呈上升趋势，FY14-FY21 CAGR 为 7.7%。FY21 是德科技收入 49.4 亿美元，同比增长 17%。FY14-FY21 收入 CAGR 7.7%，增长核心动力来自空间、 卫星、电磁波谱业务以及 5G 等新场景用户需求增加。受新冠疫情影响，相关的站 点关闭、供应链中断、亚欧地区投资下降，FY20 收入下降至 42.2 亿美元，同比 下降 1.9%。

亚太地区收入占比高，商用通信业务占比近 50%，增速超 20%。分地区来看， 是德科技 FY21 亚太地区收入达 21.5 亿美元，同比增长 13%，亚太地区收入占比 达 43%，为公司最大的市场，较美洲市场高出 1.5pct。FY17-FY21 亚太地区收入 CAGR 10.8%，增速较快。分业务来看，公司主要业务类型为商用通信，FY21 商 用通信收入达 23.8 亿美元，同比增长 23%，占比达 48%。FY17-FY21 公司商用 通信业务收入CAGR 23%，分别高出航空航天国防政府和电子工业 10 pct/8.8 pct， 为增速最快的业务类型，其增长的核心动力来自客户需求的增加以及对空间、卫 星、电磁波谱业务以及 5G 和早期 6G 研究应用等新商业技术的持续投资。

收入季节性波动不明显，疫情之后收入连创新高。从分季度收入看，公司收 入没有明显的周期性波动，整体呈现增长态势。1Q20-2Q20，受新冠疫情影响， 公司收入大幅下降，2Q20 收入环比下降 18%。因全球供应链恢复、下游客户逐 渐复工复产，收入自 3Q20 起逐渐恢复正常水平，并于 4Q20 达到 FY14 年以来 最高的 12.2 亿美元。4Q21 收入实现再次突破，达到 12.9 亿美元。

收购拓宽产品、服务矩阵，促进毛利率增长。是德科技 FY21 毛利率同比提升 2.1 pct 至 62%，较 FY17 年提高 8.7 pct，实现四年连续增长。FY17 年，是德科 技完成对 Ixia、Liberty Cal、ScienLab 收购，拓宽了产品、服务的种类，成本增 长至 14.9 亿美元，同比增加 15%，较 FY16 年增速提高 13pct，较收入增速高出 5.6pct。FY19 年成本降低、收入结构改善，促进毛利率持续提升。成本端，FY18 起，是德科技产品、服务矩阵基本固定，成本结构较平稳。收入端，是德科技相 继推出高毛利的 PathWave 等设计和测试软件平台与 5G 新空口（NR）信道仿真 解决方案、开放式无线接入网架构套件（KORA）、OpenFlow 测试解决方案等差 异化解决方案，通过基础软件+订阅增值套件方式提供 TaaS（测量及服务），整体 抬升业务 TAM，实现收入快速增长。

1.3.2 控费能力增强，业绩放量显著

研发费用率呈持续增长态势。是德科技持续投资 5G/6G、下一代汽车、物联 网 (IoT) 和国防现代化等前沿技术产品研发，并推出 M8194A、M8199A 等领先 产品，以及光电转换探头、测试平台和高度差异化解决方案，研发费用始终处于快速增长。FY14-FY20 研发费用 CAGR 12%，较收入 CAGR 高出 5.8pct，平均 研发费用率达 15%。FY21 年，是德科技研发费用为 8.1 亿美元，同比增长 13%， 但较收入增速低 3.6pct，因此 FY21 研发费用率同比下降 0.5pct 至 16.4%。

销售管理费用率呈先增后减趋势。2017 年 4 月，是德科技完成对 Ixia 收购， 收购相关资产的摊销增加、收购和整合成本、补偿成本上升；同年 10 月，加州北 部森林大火对位于圣罗莎的公司本部造成严重损失，综合导致 2017 年销售管理费 用同比上升至 28%，销售管理费用率达 33%。FY18 开始，随着收购相关余额的 摊销、保修成本下降，以及疫情导致的差旅、营销等相关成本下降，销售管理费 用率持续下降，彰显公司控费能力。

多重利好因素促进净利润增长，净利率处于较高水平。是德科技 FY21 实现净 利润 11.6 亿美元，同比增长 27%，FY16-FY21 CAGR 13%，实现 5 年连续增长。 FY17，是德科技收购 Ixia，且加州火灾对本部造成严重损失，导致销售管理费用 上升，净利率下降至 14%。FY18 后，由于销售管理费用逐渐降低、成本稳定、 高毛利业务占比提高，净利率实现持续提升。

经营性现金流和自由现金流 FY15-FY21 CAGR 均超 20%，近三财年净利润 现金含量达 111%。是德科技 FY21 经营性现金流达 13.2 亿美元，同比增加 30%， FY15-FY21 经营性现金流 CAGR 23%；FY21 自由现金流达 11.5 亿美元，同比增加 28%，FY15-FY21 自由现金流 CAGR 26%。我们认为一方面由于是德科技高 毛利的业务结构调整改善了经营情况，“造血”能力提升；另一方面由于新冠疫情 对业务冲击逐渐减弱。FY17 净利润现金含量同比下降 31pct 至 68%，主要系收 购和火灾支出导致，FY18开始回转并逐渐增加，FY19-FY21始终处于111%以上。

疫情导致营业利润下降，公司快速走出低谷。从分季度营业利润看，是德科 技营业利润、营业利润率没有明显的周期性，整体呈波动增长趋势。2Q20，受新 冠疫情扩散与相关限制影响，是德科技产品产量减少、下游用户的需求降低，导 致收入环比下降 18%至 9.0 亿美元，因此营业利润下降 37%至 1.73 亿美元，营 业利润率环比下降 5.6pct 至 19%。由于疫情被逐渐控制，供应链恢复、下游需求 回升，是德科技 3Q20 的产品和服务收入分别环比增加 15%、5.9%，实现营业利 润为 2.6 亿美元、营业利润率为 26%，基本恢复至 1Q20 水平。随着 M8199A、 定制化解决方案等产品陆续推出，是德科技营业利润及营业利润率维持较高水平。（报告来源：未来智库）

2 两问电子测量，行业发展路在何方？

2.1 通信及工业研发需求是否仍然上行？

截至 2021 财年，是德科技商业通信业务收入占比 48.2%，为最大收入来源， 电子及工业制造业收入占比 28.7%。我们认为上述行业的研发支出是促进电子测 量行业收入增长的主要驱动力。

2.1.1 通信：需求依旧景气

我们认为下游应用行业研发需求将仍然保持增长趋势。根据欧盟委员会发布 的《2021 年欧盟产业研发投入记分牌》1，2020 年，全球研发投入增长约 6%（我 国增长 18.1%，美国增长 9.1%）。疫情虽使部分行业研发预算承压，但高技术行 业研发需求仍较为强劲。全球研发增长主要由信息通信 ICT 服务（15.5%）推动， 其次是健康（12.8%）和 ICT 生产（5.7%）。受疫情影响，部分产业的研发投资都 出现了下降：航空航天与国防（-17.0%）、汽车（-4.3%）、化工（-3.4%）。

60%收入来自下游产品研发环节测试，研发高投入是公司增长的保障。我们 认为全球研发支出保持增长态势为是德科技业务增长提供良好土壤，根据公司公 告，是德科技约 60%收入来自于下游产品研发环节测试。我们认为，下游行业的 研发支出较资本开支具备更好的稳定性与更高的增速，是德科技在全行业中具备 更全的产品矩阵与研发环节协同测试能力，能够不断把握技术迭代趋势。

我们认为，源于研发环节的毛利率水平通常高于制造环节。研发环节中，电 子测量设备使用者大多为工程师，对于产品精度需求要大于价格需求，而制造环 节使用者多为生产人员，对价格更为敏感。此外，研发测试环节往往需要一套设 计更加完备的综合性解决方案，并会涉及协同研发，对企业高端化产品具有更强 需求。

4G 到 5G 时代，通信研发支出不降反升。5G 周期下，通信及电子行业研发 支出并没有因基站的建设需要大量资本开支而减少。根据我们对是德科技在商用 通信领域客户研发支出梳理，通信基站大客户如爱立信、诺基亚 2021 财年研发费 用增速分别较上年同期提升 3.6pct/10.5pct；通信芯片模组厂商高通、英特尔研 发费用增速较上年提升 9.4pct/10.6pct。

通信行业资本支出周期更有弹性。通信行业资本开支往往涉及基站的建设、 实施运维等，随项目生命周期变化有着较大起伏。而研发环节主要涉及信号采集、 稳定性测试与参数调节等，较资本开支有着更大稳定性。以通信巨头爱立信为例， 其资本开支增速波动较研发支出更为明显。我们认为对于电子测量公司而言，同 研发环节绑定是公司成长的重要举措，能够更加深入了解下游客户需求，增强产 品场景适配性。

基础设施草案促进通信对电子测量需求。2020 年以来，美国参议院、众议院 与总统均提到了基础设施建设草案。如 2020 年众议院民主党提出了价值 1.5 万亿 美元的基建议案，其中特别强调 1,000 亿美元将用于宽带升级。2021 年 12 月， 美国总统拜登签署了《两党基础设施法案》（Bipartisan Infrastructure Law），项 目共计 1 万亿美元，其中提到要在全美新建 500 万个充电桩，并将 650 亿美元用 于改进宽带建设。我们认为政策层面对于行业的支持也是促进是德科技与电子测 量行业发展的重要因素。

建立 CSG 战略，抓住 5G 全生命周期机遇。是德科技 5G 技术栈已覆盖了硬 件产品、嵌入式软件、连接、测试与安全工具等。根据是德科技 2020 财年投资者 推介材料，是德科技 2020 年已提出了 90 个解决方案，参与了 900+3GPP 标准 的制定，全球已拥有 1,000 名员工负责 5G 相关业务。目前，是德科技已能够为大 多 5G 产业链企业提供研发测试。

成功为日本 5G 建设提供全生命周期解决方案。是德科技曾全程参与日本 5G 基站建设，从研发到部署优化都发挥了较为关键作用。同时，是德科技在日本建 立了研发机构，以更快响应当地研发需求，同芯片制造商、设备制造商共同制定 相关标准。

2.1.2 电动汽车及制造：后来居上

汽车行业的电子技术革命正在加速进行。作为领先的电动汽车、车联网设计与测试方案供应商，是德科技有望在电动汽车研发浪潮中受益。我们认为鉴于新 一轮“汽车革命”已经开启，传统 OEM 厂商将纷纷投入电动汽车的研发与生产中。 根据 EV Volumes 统计，2021 年全球电动汽车销量达 675 万量，同比增长 108%， 占全球轻型汽车销量比重约 8.3%，较上年同期提升 4.1pct。根据 Statista 统计预 测，全球电动汽车市场将于 2026 年达到 1.1 万亿美元，6 年 CAGR 26.1%。

我们认为电动竞争力主要体现在研发实力上。电动汽车市场愈加激烈，根据 CleanTechnica 统计，2021 年特斯拉、比亚迪、上汽通用五菱分别以 94 万/59 万/46 万销量位列电动汽车市场 Top 3，根据 EV Volumes 统计全球电动汽车销量 数据，我们测算电动汽车 2021 年 CR4 为 34.2%，较 2020 年提升 1.2pct，较 2019 年下降 5.1pct，其中特斯拉 2021 年市占率由 2020 年 15.4%下降至 13.9%。此 外，宝马、奥迪、奔驰等传统 OEM 厂商也纷纷入局电动汽车赛道，财务层面映射 为更高的研发支出。我们认为，随着市场竞争激烈度增加，用户对电动汽车的稳 定性、创新性都将提出更高的要求，电子测量市场将迎来更高需求。此外，我们 认为即便未来电动汽车成为主流趋势，电子测量依旧大有可为，因为各大厂商将 着重研发放在提升电池稳定性上。

我们认为在电动汽车研发环节中提供电子测量是是德科技在“汽车革命”中保持领先地位的重要因素。一方面，根据电动汽车巨头特斯拉的历史数据看，研 发支持往往比资本开支更具“长期耐力”；另一方面，我们认为研发支持将是各车 企的战略重点，因为在转型成功后，车企必须通过内部研发等方式提升汽车稳定 性与电池耐用性。

是德科技智能汽车解决方案可大幅减少下游厂商成本。根据是德科技官方案 例，某领先的汽车 OEM 制造商为了在未来五年内为旗下 25%的汽车安装电气化 动力总成系统，将电池技术视为成功关键因素。通过使用是德科技单体电池、电 池测试系统以及软件平台，该车企成功实现了流程自动化，并将劳动资源降低 75%。

2022 年 CSG 市场空间有望达到 143 亿美元。根据是德科技测算，商业通信 市场未来将维持 4%-6%增速，并预计 2022 年全球 ICT 支出达到 6 万亿美元。驱 动主要来自海量数据、射频频谱仪分析、运营商网络投资、物联网建设等。

2.2 疫情对是德科技影响几何？

新冠疫情对是德科技全球供应链造成一定影响，尤其是生产制造环节，但根 据 Thomas Insights 统计，截至 2020 年 7 月，约 69%美国制造业企业考虑将大 型生产基地迁回国内（2020 年 5 月为 54%），“后疫情时代”对于是德科技的供 应链影响将有所冲抵。从需求层面看，疫情刺激了远程办公市场兴起，对高速宽 带、云计算提出了更高的需求，FY1Q20 是德科技商用通信业务收入占比环比提 升 12.8pct 至 52.3%，收入同比提升 43.3%，超过电子及工业制造业务增速（YoY 7.8%）。

美国提振制造业+数字化增强供应链弹性。供应链弹性指供应链在遭受冲击而 部分失效时，仍能保持连续供给并可在短时间内快速恢复的能力。在英国 2000 年 燃料抗议与 2001 年爆发手足口病导致运输中断后得以被广泛研究。从外界因素看， 2020 年以来美国部分企业开始将生产基地迁回本土，强化了内生供应；从内在驱 动看，各行业加深数字化转型，降低用工成本、提升调度能力也为实现供应链弹 性提供保障。

从美国生产制造比率（MIR）看，非本土制造商产出商品仍占较大比重，且 在“后疫情时代”逐年上升。根据美国国际贸易委员会统计，2019-2020 年由于 中美贸易摩擦与新冠疫情，两年 MIR 较 2018 年分别回落 0.98pct/0.11pct。随 着全球疫情逐渐好转，2021 年 MIR 创下当时新高，达到 14.49%。

美国制造业企业回流意愿逐渐强烈。根据科尔尼咨询统计，2022 年 3 月约 92%的制造经理、78%的 CEO 正在考虑或已经将企业回流至美国。同时，为应对 美国本土劳动力成本较高问题，加大自动化投入在美国逐渐成为趋势。

随着疫情影响逐渐减弱，美国资本开支继 2020 年 4 月-2021 年底持续走高。 随着消费需求增长，全球供应链也在持续跟进，制造商开始在美国本土业务中将 投资更多放在于机器人与自动化板块，以提高成本效率，克服劳动力短缺等问题。 根据美国自动化促进协会统计，美国 2021 年前三季度机器人总销售额达 14.8 亿 美元（约 94.57 亿元人民币），超过了 2017 年同期 14.7 亿美元（约 93.93 亿 元人民币）的纪录。

是德科技电子及工业制造业务收入在“后疫情时代”持续增长，前文逻辑得 以验证。FY4Q20，是德科技电子及工业制造业务收入实现 3.2 亿美元，同比增长 12.3%（FY3Q20 同比下降 14.9%），且保持增长态势，并于 FY3Q21 同比增长 47.8%，达到近 3 年最高增速。（报告来源：未来智库）

3 电子测量估值的“锚”落在那里？

3.1 如何看是德科技当前估值？

截至北京时间 5 月 13 日，是德科技 P/E（TTM）为 26.2 倍，是美国国家仪 器的 0.65 倍，22 年初至今平均 0.50 倍。从盈收层面看，是德科技 FY21 收入 49 亿美元，同比增长 17.1%；净利润 8.9 亿美元，同比增长 42.3%，净利率 18.2%， 提升 3.3pct。美国国家仪器 FY21 收入 15 亿美元，同比增长 14.22%；净利润 8,932 万美元，同比下降 37.8%，净利率 6.1%，下滑 5.1pct。

我们认为当前是德科技业绩的“断层”来自于市场对其下游用户研发 周期的疑虑以及对疫情的担心，但正如我们分析，无论是下游需求或是电子测量 行业对疫情的抗风险性均较强。此外，我们认为是德科技与美国国家仪器产品形 态间的差异也是差异的来源之一。美国国家仪器软件业务开展较早，且拥有 LabView 软件开发平台（第一代开发于 1968 年），能够支持 Python、C++、 MATLAB 等多种主流编程语言。是德科技的 PathWave 较 LabView 发展较晚， 且应用领域相对较窄，仍处于发展阶段。从毛利率水平看，是德科技 FY21 综合毛 利率 62.1%，美国国家仪器 71.4%，仍有较大差异。

NI LabView 开创了图形化编程先河，当前市场地位稳固，是德科技也针对性 推出了 BenchVue 软件，以结合其硬件提供便捷的原型测试与验证功能。我们认 为随着海外疫情影响减弱，供应链弹性恢复，是德科技整体 P/E 有望进一步提升。

我 们选取标普 500 指数同比增速进行衡量，该指数能够基本反映全球工业情况、并 同时覆盖交运、金融等行业，较为全面。同标普 500 同比增幅相比，是德科技股 价同比涨幅具备一致性，但“弹性”更强，我们认为主要由于是德科技下游行业 集中在通信、先进电子研发等环节，更加强调研发效用比。

我们选取了是德科技、美国国家仪器与其下游客户波音公司股价同比增幅作 为对比。2010 年-2017 年前后，是德科技、美国国家仪器、波音公司股价同比涨 幅波动同标普 500 指数波动较为一致，我们认为主要由于当时电子测量行业产品 形态仍以硬件产品为主，电子测量需要随下游新场景的变化不断推出相应新产品。 2017 年-2018 年，中美贸易摩擦开始，全球供应链、制造体系受到一定程度挑战， 此时美国国家仪器软件业务占比持续上升，波动较小，而以硬件产品为主的是德 科技波动较大，波动幅度与其下游客户波音公司较为一致。

3.2 什么决定了电子测量行业“审美”？

是德科技在 2017 下半年-2020 年初快速成长，平均 P/E 在 90x 左右。2018 年前后，是德科技通过并购+自研方式不断扩充产品矩阵，实现收入快速放量，增 速维持在 20%以上。2Q18 是德科技 P/E 维持在 105x-115x 之间。2019 年，中 美贸易摩擦加剧，是德科技亚太地区业务收入占比出现下降趋势，是德科技盈利能力受到影响，但由于软件化进行持续推进，收入增长受影响较轻。2022 年，美国制造业企业开始回流，我国 国产化替代加速，是德科技亚太地区业务收入占比持续下降。收入增长也受到一 定影响。

我们认为对于电子测量行业可分为两阶段进行探讨。第一阶段，我们认为公 司产品形态以硬件为主，整体战略为扩宽产品矩阵+拓展应用场景并进。该阶段公 司仍处于成长期，随着高端化产品推出，公司平均产品 ARPU 持续提升，带动业 绩放量，认为合理 P/E 在 90x 左右。第二阶段， 公司为适应下游不断变化的应用场景，同时出于对毛利率等财务指标的考虑，会 逐步将整体产品形态向软件切换，通过订阅增值服务方式为下游用户提供二次开 发端口。我们认为该阶段公司业务逐渐走向成熟，P/E 可采用十年期国债等无风险 收益率倒数来测算，即：P/E=1/(国债利率)。2000 年-2022 年 5 月 13 日，美国 国债长期平均实际利率约为 1.54%，因此一般情况下，电子测量行业成熟阶段 P/E=1/1.54%=65x 左右。

从业务结构本身探讨，2021 年底-2022 年 5 月 11 日，NI 的 P/E（TTM）位于 50-56x 之间，约为是德科技的 2 倍左右。就电子测量行业本身而言，下游行业 较为分散，且收入核心驱动在于研发环节，能够实现可复用、可二次开发的软件 是拓宽行业应用的可行方案。NI 推出的 LabView 可将研发工程师开发速度提升 9 倍，相似产品代码复用率在 80%，标准化程度较高，扩展了应用场景，同时抬升 了 TAM。

3.3 回顾我国，如何看待当下电子测量市场？

我国高技术制造业投资带动作用明显。1Q22 高技术制造业投资同比增长 32.7%，较制造业投资增速高 17.1pct，是制造业投资实现较快增长的核心支撑。 其中，电子及通信设备制造业、医疗仪器设备及仪器仪表、计算机及办公设备制 造业投资同比分别增长 37.5%、35.4%和 30%，高于制造业总体投资增速 21.9pct/19.8pct/14.4pct。我们认为电子测量本身属于高技术制造业核心环节， 且电子测量设备通常作为下游客户的固定资产，应用场景景气度持续上行是电子 测量发展的必要保证。

长期看，我们认为发展高端化产品仍是我国电子测量行业发展“主旋律”。回 溯是德科技发展路径，提升产品力，加大产品检测精度为是德科技核心竞争力的 保证。我国通用电子测试测量仪器企业发展普遍较晚，且由于国际环境的变化， 国内市场对中高端通用电子测试测量仪器的国产替代、自主可控需求也日益强烈。 正如我们所分析，5G 通信、电动汽车稳定性测试等新场景是未来行业“重头戏”， 快速提升自身产品能力，加速抢占市场将成为国内电子测量厂商发展战略。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站

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