薄型载带龙头，洁美科技：加码离型膜，纵横一体化延伸引领成长

（报告出品方/分析师：开源证券 金益腾 徐正凤 蒋跨跃）

01 薄型载带龙头加码布局离型膜，纵横一体化延伸引领成长

公司20余年砥砺前行，向全球电子元器件耗材一站式集成供应商迈进。

浙江洁美电子科技股份有限公司（以下简称“洁美科技”或“公司”）成立于2001年4月，2017年4月7日在深交所上市。

公司主营产品包括纸质载带、上下胶带、塑料载带、转移胶带（离型膜）、流延膜等系列产品，广泛应用于集成电路、片式电子元器件、半导体、光电显示领域及新能源领域。

回顾公司20余年发展史，公司前期主要通过进口原纸（电子专用纸）进行简单后端加工切入市场，并逐步掌握完善的薄型载带专用原纸生产技术和工艺，打破了被国外企业近乎垄断的市场格局，在纸质载带领域完成横纵一体化业务延伸。

2011年起，公司进入业务扩展期，先后研发并量产塑料载带、离型膜、CPP流延膜等新产品，同时秉承与开发纸质载带原材料相同的理念，布局黑色PC粒子、片材、BOPET基膜进行产业链延伸。

目前公司拥有从电子专用原纸制造到纸质载带加工销售、塑料载带粒子一体化高速成型及光学级BOPET基膜到离型膜涂布成型的完整产业链，能够为全球客户提供电子元器件使用及制程所需耗材的一站式服务和整体解决方案。

公司产品已经被客户高度认可并且形成了良好的客户群体。目前公司主要客户包括韩国三星、日本村田、日本松下、太阳诱电、KOA、国巨电子、华新科技、厚声电子、风华高科、三环集团、顺络电子等国内外知名企业。

韩国三星授予公司“优秀供应商”、“2021最佳供应商奖特等奖”，并在2021年与公司签订了战略合作协议；日本村田授予公司“优秀合作伙伴”称号。

公司布局6大生产基地，其中安吉经济开发区基地是最主要的生产基地，主要产品有分切纸带和打孔纸带、胶带、塑料载带、离型膜等；

安吉梅溪临港工业园区和江西宜黄六里铺工业园区主要生产电子专用原纸、分切纸带和打孔纸带；

马来西亚基地生产打孔纸带，辐射马来西亚、印尼、越南、泰国、菲律宾等地区，于2017年实现对东南亚区域内KOA、ASJ等客户就近供货；

广东肇庆基地产品规划包括纸带、塑料载带、离型膜等，主要辐射华南地区，发挥就近供货优势；

2022年6月，公司与天津经济技术开发区管理委员会协商一致，拟投资14.5亿元在天津经济技术开发区建设洁美科技华北地区产研总部基地项目，提高对华北地区客户的响应速率和服务质量。

产能布局方面，截至2022年6月末，纸质载带产能9.12万吨/年，在建2.88万吨/年预计2022年底投产，届时纸质载带产能将达到12万吨/年。

胶带自220万卷/年扩建至420万卷/年，新增200万卷/年产能将逐年释放。塑料载带拥有65条产线，年产能15亿米，2022年下半年计划再新增10条生产线，根据客户订单情况持续扩产。

离型膜拥有5条国产线和3条进口线，产能合计3亿平方米/年，广东肇庆基地规划2条进口离型膜生产线，预计2023年中期及年底陆续投产，达产后将新增年产1亿平米离型膜产能。

BOPET膜一期年产能1.8万吨、CPP流延膜一期年产能3000吨顺利投产，第二条BOPET膜生产线和CPP膜生产线正在建设。

1.1、公司股权结构稳定，股权激励计划加速离型膜项目落地

公司股权结构清晰且相对集中，实控人为方隽云。截至2022年三季报，公司控股股东为浙江元龙股权投资管理集团有限公司，持股比例为49.12。

公司实控人为方隽云，任公司董事长、总经理，直接持有公司股权 2.27%，并通过持有浙江元龙99%的股权间接控制公司49.12%的股份、通过持有安吉百顺95.70%的出资和担任执行事务合伙人间接控制公司1.68%的股份，合计控制公司53.07%的股份。

公司重视建立利益共享机制，股权激励计划加速离型膜相关项目落地。

员工持股计划方面，公司分别于2018年9月、2021年12月实施了两期员工持股计划，第一期累计买入142.40万股，占公司总股本的0.5569%，成交金额4,486.78万元，成交均价约31.5083元/股，于2019年12月26日出售完毕；第二期资金总额不超过7,000.0万元，其中参加的董事、监事、高级管理人员合计出资410万元，占比5.86%；其他符合条件的员工认购总金额不超过6,590万元，占员工持股计划资金总额的比例为94.14%。

股权激励计划方面，2021年12月，公司发布股权激励方案，拟授予股权335.40万股，约占公司股本总额的0.82%，授予价格为16.81元/股，拟授予激励对象总人数为50人，其中授予限制性股票最多的是负责离型膜和BOPET 基膜的副总经理孙赫民（40万股，占拟授予限制性股票总数的比例为11.93%），突出了公司对离型膜新业务长期发展的重视。

本激励计划考核年度为2022-2024年三个会计年度，以2019-2021年三年净利润均值（2.65 亿元）为业绩基数，对各考核年度对比业绩基数的净利润增长率进行考核，2022-2024年净利润增长率目标值分别是98%、157%、234%，我们测算2022-2024年目标净利润分别为5.25、6.82、8.86亿元，2021-2024年复合增长率达到31.6%（注：“净利润”指经审计后的归属于上市公司股东的净利润，并剔除全部在有效期内激励计划在当年所产生的股份支付费用影响的数值作为计算依据）。

我们认为，公司员工持股计划和限制性股票并举，既激励了核心团队又激励了普通员工，有助于提高公司治理水平、员工凝聚力和公司竞争力，有利于公司的持续发展。

实控人加码定增，显示中长期发展信心。

2022年11月1日，公司2022年度非公开发行股票申请获得中国证监会发审委审核通过，拟发行股份数量2,423.79万股，发行价格20.01元/股，募集资金总额4.85亿元，扣除发行费用后将全部用于补充流动资金。

公司实控人方隽云先生以现金认购本次非公开发行股份，且承诺所得股份的限售期为18个月，显示实控人对公司新产品市场开拓及中长期发展的信心。

1.2、营收保持高速扩张趋势，2022年三季报业绩短期承压

营收与归母净利润整体呈现同步增长趋势，2022年三季报业绩短期承压。

据Wind数据，2012-2021年，公司营业收入由3.30亿元增长至18.61亿元，CAGR为 21.19%；归母净利润由0.31亿元增长至3.89亿元，CAGR为32.32%；其中，2019年公司营收同比-27.65%、归母净利润同比-57.16%，主要系2018年电子产业高景气下MLCC经销商备货过量，自2018Q4普遍进入去库调整期，加上电子产品逐步由4G向5G过渡，行业下游呈现观望态度，部分产线大幅减产，导致2019年公司下游客户开工率下降，为消化库存大幅度降低原材料采购量，同时公司主要原材料木浆成本直到2019Q4才逐步回落到相对低位，上述多重因素叠加对公司营收及业绩产生负向影响。

2020年，行业下游库存量逐步恢复到正常水平，5G新产品逐步放量，下游客户开工率逐步恢复，公司订单量大幅增加，营收及归母净利润较2018年同比正向增长。

2022年前三季度，公司营收9.93亿元，同比-31.91%；归母净利润1.50亿元，同比-54.58%；Q3单季度营收2.80亿元，同比-41.96%、环比-27.01%；Q3单季度归母净利润4,021.65万元，同比-62.49%、环比-48.11%。Q3业绩承压主要系下游客户以去库存、谨慎采购策略为主，公司订单、销售收入同比下降，以及因产销量下降导致的成本增加，叠加原材料涨价影响。

纸质载带营收占比保持在70%以上，2015年以来外销业务营收占比逐年下降。

分业务来看，纸质载带业务是公司营收的主要来源，2012-2021年营收占比保持在70%以上；离型膜2018年投产并贡献收入，2021年实现营收1.12亿元，营收占比达到6.0%。分区域看，公司主要采用订单式销售，根据客户订单要求的规格、数量组织生产，公司的订单式销售具体又可进一步细分为内销和外销（包括直接出口和进料深加工结转）等模式。

2014-2016年，内销毛利率高于外销毛利率但差异逐渐收窄，主要系：

（1）外销产品存在出口退税情况，公司主要产品出口退税率为13%，当期免抵退税不予免征和抵扣税额，导致外销产品成本与内销产品成本相比，多了当期免抵退税不予免征和抵扣税额（约外销产品售价的4%）；

（2）内销收入中，销售占比相对较大的分切纸带和打孔纸带销售价格要高于对应外销产品的单位售价（剔除汇率变动影响），由此导致外销毛利率低于内销毛利率；

（3）公司外销产品基本以美元结算，2014-2016年，随着人民币兑美元汇率走弱，外销收入折算为人民币后价格提升，导致公司外销产品的毛利率逐步上升，从而减少了和内销产品的毛利率差异。

随着我国电子元器件行业的快速发展，国内厂商的生产规模逐步增加，全球电子元器件的产能布局逐步向国内转移，公司客户中本土厂商的需求逐渐增加，公司外销营收占比自2015年的72.53%逐年下降至2021年的33.9%，随着外销比例逐渐下降，外销业务受出口政策及汇率变动影响减弱，与内销业务毛利率差异进一步收窄。

公司盈利能力较为稳定，研发费用投入逐年提升。

盈利能力方面，受益于产业链横纵一体化、规模化效应及产品结构优化，公司整体盈利能力较为稳定，除了2019年受下游客户去库存以及电子信息产业处于更新换代期影响导致毛利率下跌至32.67%，2012-2021年公司毛利率始终保持在35%以上；2022年前三季度，公司毛利率30.23%，同比-11.13pcts；净利率15.09%，同比-7.53pcts，盈利能力短期承压。

分业务看，2012-2021年，纸质载带、胶带业务毛利率始终保持在30%以上，塑料载带业务毛利率自2020年提升至30%以上，离型膜业务毛利率相对较低，主要是由于公司批量化生产离型膜的时间较短，生产工艺、原材料配方等方仍待改进与提升，同时目前公司的离型膜产品主要以中低端产品为主，产品价格受市场价格影响较大。

期间费用方面，公司持续加大研发投入，研发费用由2018年的6,376.50万元逐年增加至2021年的1.11亿元，2022年前三季度达到8,200.81万元，占营业收入的比例提升至8.26%，同比+2.72pcts；财务费用为-5,754.74万元，主要是美元兑人民币升值，公司账面美元资产增值、汇兑收益增加所致。

收入实现质量持续改善，在建项目如期转固。

从经营活动来看，2021年，公司经营现金流入量与流出量随营业总收入大幅增长，经营活动现金净流入同比大幅增长；2020-2022年前三季度，公司现金收入比逐步提升，收入实现质量持续改善。

2018-2021年，公司资本性开支与在建工程同步大幅增长，截至2021年末，公司在建工程同比增长82.81%，主要系离型膜基膜项目、洁美产业园和研发中心在建工程增加；截至2022年三季报，公司在建工程总额7.18亿元，较2021年末减少2.95亿元，同期固定资产较2021年末增加6.88亿元，主要系部分在建项目达到预定可使用状态转固所致。

02 薄型载带：全球纸质载带龙头持续扩张，塑料载带成功复刻纵向一体化发展模式

2.1、薄型载带是电子元器件表面贴装的必备耗材

电子产品向小型化、薄型化发展，表面贴装技术和片式元器件应运而生。

电子元器件是电子元件和电子器件的总称，电子元件是电子电路中的基本元素，通常是个别封装，并具有两个或以上的引线或金属接点；电子器件为在真空、气体或固体中，利用和控制电子运动规律而制成的器件。

随着现代信息产业的普及、电子工艺水平的不断提高，以及电子产品体积的微型化、性能和可靠性的进一步提升，电子元器件由大、重、厚向小、轻、薄发展，表面贴装技术（SMT）应运而生。

表面贴装技术（SMT）是一种直接将片式元器件装贴、焊接到印制电路板表面规定位置上的电路装联技术，无需在PCB板上钻插装孔，能使电子产品体积缩小、重量变轻、可靠性提高；片式元器件是无引线或短引线的新型微小元器件，它适合于在没有穿通孔的印制板上安装，是表面贴装技术的专用元器件。

由于片式元器件外型的标准化、系列化和焊接条件的一致性，以及先进的高速贴片机的不断诞生，使得表面贴装的自动化程度不断提升，生产效率大幅提高。

目前绝大多数印刷电路板（PCB）采用了这项低成本、高生产率、缩小PCB 板体积的生产技术，并且促进了片式元器件的发展，传统的插孔式元器件被片式元器件取代已成大趋势。

薄型载带是电子元器件贴装工艺的必备耗材，用于高速自动化封装环节及承担元器件运输中保护作用。

薄型载带是具有特定厚度的纸质或塑料带状产品，在长度方向上等距分布着盛放电子元器件的孔穴和用于索引定位的索引孔。

薄型载带主要应用于电子元器件贴装工业：

（1）在编带包装时，其配合胶带或盖带使用，将电阻、电容、晶体管、二极管等一系列电子元器件承载收纳在薄型载带的口袋中，并通过配合胶带或盖带热压粘合形成编带以实现闭合包装，用于保护电子元器件在运输途中不受污染和损坏。

（2）SMT工艺流程一般包括丝印、点胶、贴装、回流焊接等步骤，在贴装步骤，SMT贴片机剥离上胶带或盖带，通过载带索引孔的精确定位，将盛放的元器件按顺序依次吸出，贴放在PCB上以实现片式电子元器件封装环节全自动、高效率、高可靠性、低成本安装。

薄型载带孔的加工精度要求高，既要严格控制孔腔掉粉量，又要保证足够的加工精度，避免在取用、运输中机械振动损害电子元器件，其产品质量直接决定了电子元器件的封装性能，因此薄型载带在SMT工艺中起到了重要的基础作用。

纸质载带、塑料载带分别主要用于被动元器件、主动元器件封装。

根据对电流的反应不同，电子元器件产品可以分为被动电子元器件和主动电子元器件两大类。其中，被动电子元器件是一种只消耗元器件输入信号电能的元器件，本身不需要电源就可以进行信号处理和传输，又被称为无源器件；而主动电子元器件需有器件提供相应的电源，又被称为有源器件。

电子元器件的种类规格较多，其配套的薄型载带规格亦较多，按其所用原材料不同，薄型载带主要分为纸质载带和塑料载带。

纸质载带具备价格低、回收处理方便等特点，会被电子元器件厂商优先采用，可用于厚度不超过1mm的电子元器件的封装，主要适用于RCL器件（电阻、电容、电感）等被动元器件；当电子元器件的厚度超过1mm时，考虑到纸质载带弯曲条件、厚度等限制因素，一般采用塑料载带进行封装，塑料载带适合于主动元器件如集成电路、半导体产品等以及厚度较大的被动元器件。此外，纸质载带需配合上胶带、下胶带使用，塑料载带需配合上盖带使用。

2.2、全球薄型载带市场规模超过60亿元，全产业链延伸竞争优势显著

2.2.1、电子信息产业蓬勃发展，2019年全球薄型载带市场规模已超过60亿元

电子信息产业前景广阔，我国电子信息制造业固定资产投资增速明显加快。

据Prismark预测，2021年全球电子工业产业产值达到2.45万亿美元，同比增长11%；从中长期来看，电子工业产业有望保持稳增长态势，2020-2025年复合增长率达到5.1%，预计2025年产值将超过2.8万亿美元。

国内方面，根据国家统计局及工信部统计数据，2021年，我国规模以上电子信息制造业完成固定资产投资额3.74万亿元，同比增长22.3%，增速比同期制造业（13.5%）、高技术制造业（22.2%）分别高出8.8和0.1个百分点；在全球集成电路制造产能持续紧张背景下，2020-2021我国集成电路相关领域投资活跃，实现半导体器件设备、电子元件及电子专用材料制造投资额的大幅增长，带动电子信息制造业固定资产投资两年平均增长17.3%，远高于制造业两年平均的5.8%。

2022年前三季度，国内电子信息制造业实现营业收入11.04万亿元，同比增长8%，较1-8月份上升0.4个百分点；实现利润总额5331亿元，同比下降5.4%，较1-8月份降幅收窄0.2pct；营业收入利润率为4.8%，较1-8月份上升0.1pct，企业效益持续恢复。

我国基础电子元器件国产替代进程加快，配套薄型载带市场空间较大。

电子元器件是电子装备、电子信息系统必不可少的重要部件，近年来持续受益于5G网络建设、消费电子、汽车电子、智慧医疗、安防监控、智能家居等领域蓬勃发展。

2021年1月，工信部发布《基础电子元器件产业发展行动计划（2021-2023 年）》，提出到2023年，电子元器件销售总额达到21,000亿元，进一步巩固我国作为全球电子元器件生产大国的地位。

该计划旨在持续升保障能力和产业化水平，支持电子元器件领域关键短板产品及技术攻关，提出到2023年要面向智能终端、5G、工业互联网、数据中心、新能源汽车等重点市场，推动基础电子元器件产业实现突破，并增强关键材料、设备仪器等供应链保障能力。

上述计划有利于我国电子元器件行业持续、健康发展，且进一步明确国产化方向以及目标，我们测算2019年下游行业景气低迷时期，全球薄型载带市场规模也已超过60亿元，随着我国电子元器件行业持续发展，带动薄型载带等必备耗材需求空间广阔，具体来看：

（1）纸质载带：纸质载带主要用于RCL器件等被动元器件封装。

据ECIA数据，2017-2019年全球RCL器件总出货量分别为6.34/7.40/5.40万亿颗，其中2019年RCL器件市场规模约277亿美元；

据集微网数据，2019年被动元件市场规模将近300亿美元，我们测算得到2019年RCL器件市场规模占比为92.3%，我们假设2017-2019年RCL器件在被动元件市场中占比维持在90%，对应测算得到2017-2019年全球被动元件总出货量分别为7.05/8.22/6.00万亿颗。

电子元器件在表面贴装中对应载带上的一个孔穴，两者之间具有一定的数量关系，根据洁美科技招股说明书，纸质载带上两个孔穴之间的间距大多为2mm、4mm，我们取中间值3mm，测算得到2017-2019年全球被动元件的纸质载带耗用量分别为211.37、246.67、180.00亿米；

按照洁美科技纸质载带的产量数据进行折算，2014-2017年1卷纸质载带长度分别为2,960.61、2,936.56、2,928.63米，我们取3年均值2,941.93米/卷进行折算，对应得到2017-2019年全球被动元件的纸质载带耗用量分别为718.47、838.45、611.84万卷，2017-2019年洁美科技纸质载带不含税均价分别为193.47、217.91、213.92元/卷，对应得到2017-2019年全球纸质载带市场规模为13.90、18.27、13.09亿元，洁美科技纸质载带全球市占率分别为53.76%、54.47%、53.60%，稳居全球纸质载带龙头地位。

（2）塑料载带： 塑料载带主要用于集成电路、LED、半导体分立器件等主动元器件的封装。据国家统计局和中国半导体行业协会数据，2021年中国集成电路、光电子器件、半导体分立器件产量分别为3,594.3、12,314.1、7,868.2亿只（块）。

根据洁美科技招股说明书，塑料载带上两个孔穴间距较广，有4mm、6mm、8mm、12mm、24mm等多个规格，我们取中间值8mm，测算得到2021年中国主动元器件塑料载带耗用量为190.21亿米；

按照洁美科技塑料载带的产量数据进行折算，2014-2017年1卷塑料载带长度分别为1,108.43、977.90、1,087.3米，我们取3年均值1,057.91米/卷进行折算，对应得到2021年中国主动元器件的塑料载带耗用量为1,798.01万卷，2021年洁美科技塑料载带不含税均价为149.25元/卷，对应得到2021年中国塑料载带市场规模为26.84亿元。

据ECIA数据，2018年中国（包括中国香港地区）被动元器件销售额全球占比为48%，考虑到电子器件的全球生产分布以及产品规格、价格差异，我们假设我国主动元器件全球市场占比50%，对应得到2021年全球塑料载带市场规模为53.67亿元，2017-2021年洁美科技塑料载带全球市占率逐年提升至2.12%。

此外，电子元器件产品本身在技术上要不断创新、不断突破（如芯片设计技术、制造工艺等的发展）；另一方面，由于市场需求的不断变化，电子整机的不断更新换代，也要求元器件行业必须不断推出适应市场需求的新产品、新功能。

随着电子信息技术的快速发展，电子消费品的更新周期正在逐步缩短，电子元器件以及电子消费品的快速更新换代带动了整个产业的不断技术革新以及市场需求的持续增长，薄型载带等配套耗材的市场规模广阔。

2.2.2、薄型载带行业壁垒较高，全产业链延伸竞争优势显著

技术壁垒方面，以纸质载带为例，纸质载带是长产业链、跨行业的高附加值产品，其前端属于电子专用原纸制造，后端的深加工产品直接服务电子信息行业，下游涉及的领域较为广泛，需要根据客户需求提供新产品开发、定制生产等。

在贴装中，为实现高速运转的自动贴片机精确拾取元器件，载带尺寸和孔穴大小精密度的要求较高；在承载运输中，载带产品承载电子元器件以保护后者在运输途中不受污染和损坏，由于电子元器件多为敏感性器件，载带的性能也将直接影响终端电子产品的质量。因此一些电子元器件厂商对载带选用有着严格且复杂的认证流程，新进入者必须通过测试、送样、小批量订单且每年都要通过复验等，由此形成了行业的准入壁垒。

产业链延伸方面，薄型载带上游原材料主要是木浆（阔叶木纸浆和针叶木纸浆两大类）、塑料粒子（如聚碳酸酯PC粒子等）等大宗商品，易受市场炒作、汇率等因素影响而呈现较大幅度波动，显著增加了生产成本管理难度。

通过延长产业链、控制核心原材料，可以在一定程度上保障特定产品品质，同时达到控制成本的目的。

以纸质载带为例，纸质载带所使用的电子专用纸（原纸）以木浆为主要原材料，经简单分切形成分切纸带，再经后道工序形成打孔纸带、压孔纸带等。

此前国内生产薄型纸质载带所需的原纸由于受到技术上的限制，主要依赖于从国外进口，一方面进口原纸的价格相对较高，给生产薄型纸质载带的成本带来了较大的成本压力，另一方面由于该原纸主要依靠进口，对于薄型纸质载带的原料供应产生了较多不稳定因素，使得这一技术长期受制于国外，影响了国内薄型载带行业的发展。

此外，原纸的生产工艺较为复杂，需要掌握包括纸张表面处理、层间结合力控制、防静电处理、毛屑控制等多项关键技术，具有较高的技术门槛。目前原纸市场主要参与者为日本、韩国造纸厂，且较少向下游领域拓展。

2.3、公司全球薄型载带龙头地位稳固，横纵一体化发展模式优势凸显

2.3.1、坚持产业链延伸，公司纵向一体化实现纸质载带和塑料载带全产业链可控

木浆采购金额占比高，公司积极应对主要原材料木浆价格波动。

公司在与全球知名木浆生产商ARAUCO签订长期采购框架协议的基础上，与国内木浆贸易商加强合作，通过对比国内外期货、现货木浆的价格，合理安排采购的时间、频次，合理分配国内外采购的比例，尽量降低木浆涨价带来的不利影响。

同时，公司内部从木浆的使用上挖掘价值，一方面，由于针叶浆、阔叶浆存在价格差，公司通过合理调整配方，在保证质量的前提下，提高使用价格较低的纸浆品种的比重，降低吨纸木浆成本；另一方面，公司加强对纸边、回纸、纸屑的管理和回用，提高木浆的使用效率，降低原材料成本。

公司对于其他原材料如：聚乙烯、PET薄膜、PC粒子、未涂布薄纸等原材料的采购，均维持两至三家常用供应商并不断开发新供应商和新材料，且聚乙烯、PET薄膜、PC粒子、未涂布薄纸均为相对标准的产品，所占比例较小，采购风险也相对较小。

公司是薄型载带行业内少有的形成“原纸-纸质载带-胶带”全产业链布局的企业，这使公司脱离了同一层次产品、单一细分市场企业间激烈的竞争，形成独特的竞争优势。

具体分析来看：

（1）纸质载带方面：

在对纸质载带进行战略布局时，公司以日本大王制纸、日本王子制纸为目标，前期通过采购大王制纸等生产的电子专用纸进行简单后端加工切入市场，自2004年起开启产业链纵向拓展进程：向上游，进行原纸自主研发；向下游，针对纸带打孔、压孔等后端深加工进行研发。2007年，公司成功研发薄型载带原纸、上下胶带顺利投产；2008年，压孔纸带顺利投产，自此纸质载带产业链得以纵向延伸。

公司研发的原纸生产技术打破了原材料完全依赖进口的僵局，降低原材料成本、优化新产品试制服务质量，后端深加工进一步丰富了产品范围，成功进入韩国三星、日本村田、日本松下、太阳诱电、KOA、国巨电子、华新科技、厚声电子、风华高科、三环集团、顺络电子等全球知名电子元器件生产企业纸质载带供应商体系，大幅降低电子元器件企业的封装成本，改变了高端纸质载带受制于境外企业的格局。

（2）塑料载带方面：

在塑料载带项目进行战略布局伊始，公司就秉承与开发纸质载带原材料相同的产业链延伸理念，以3M、怡凡得（advantek）等全球知名塑料载带生产企业为目标，2018年成功研发了利用透明PC粒子生产黑色PC粒子的技术，黑色PC材料造粒生产线完成了安装调试。

据2021年报，公司实现了精密模具和原材料黑色塑料粒子及片材的自主生产，部分客户已经开始切换并批量使用公司自产黑色PC粒子及自制片材生产的塑料载带，后续公司还将逐步提升自产黑色PC粒子和自制片材使用率。

此外，公司加快了塑料载带产品半导体封测领域相关客户的开拓步伐，对日月光、安靠、长电科技、通富微电等大型半导体企业已经批量供货，产品毛利率保持较高水平。2021年，公司高端塑料载带的出货量稳步提升，0603、0402等精密小尺寸产品稳定供货，市场反响良好。

此外，2019年，公司收购如皋纵固精密电子有限公司的主要经营性资产，后者系公司纸质载带生产使用的模具的主要供应商，公司由此将纸质载带相关模具的开发生产纳入精密加工中心体系，也进一步提高了公司纸质载带的进入门槛，提高生产效率、降低生产成本并保障产业链安全。

2020年，公司在塑料载带模具技改方面取得突破，载带业务实现了模具的自主供应。公司凭借领先的科研技术能力及具有远瞻性的战略布局，不断整合产业链核心元素，设有电子薄型载带封装专用原纸生产基地、纸带胶带产品及塑料载带生产基地，具备从薄型载带专用原纸制造到纸带加工销售的完整产业链，以及塑料载带粒子一体化高速成型技术，目前已实现了纸质载带及塑料载带全产业链可控。

2.3.2、 公司同步扩张胶带产能，横向一体化打造“一站式”服务实现比较优势

公司产品品类丰富，“载带+胶带”完善配套服务，为长期稳定的供应关系提供了有力保障。

以纸带为例，在编带包装过程中，胶带配合载带起到封闭作用，配合不好易出现抛料（指胶带剥离时纸带表面有毛屑而导致SMT贴片机堵住吸嘴）等问题。在这种情况下，供应商之间的责任难以界定容易造成元器件厂商不必要的损失。

2007年，公司上、下胶带研发成功，推出“一站式”服务，即公司根据客户电子元器件类型将胶带配套纸带同步调节参数，进行全套定制化生产。

相比于客户在不同厂家分开采购纸带和胶带，“纸质载带+胶带”一站式服务使追责明确，大幅提升客户采购效率及采购体验，公司在早期凭借这一独有的服务深度绑定大量优质客户，客户对公司的认可使供应关系愈加稳定。

韩国三星授予公司“优秀供应商”、“2021最佳供应商奖特等奖”，并在2021年与公司签订了战略合作协议；日本村田授予公司“优秀合作伙伴”称号，2022年8月，无锡村田电子为公司颁发“2021年度优秀供应商”荣誉。

03 离型膜纵向延伸锚定国产替代广阔空间，CPP流延膜丰富产品结构

公司纵向布局“BOPET基膜-离型膜”前景广阔，横向扩展CPP流延膜丰富产品结构。

（1）离型膜方面：

2017年上市时，子公司洁美光电在转移胶带领域（离型膜）已具备一定研发成果和小规模生产能力，公司上市募投“年产20,000万平方米电子元器件转移胶带生产线建设项目”，拟形成年产20,000万平方米转移胶带生产能力（其中一期项目年产12,000万平方米转移胶带）；

2020年7月，公司公告投资建设洁美科技华南地区产研总部基地项目，项目建设内容之一为新建离型膜生产车间，形成年产1亿平方米离型膜的生产能力；

2022年7月，公司公告投资洁美科技华北地区产研总部基地项目，项目建设内容之一为4.8亿平方米离型膜以及2万吨基膜生产能力。

截至2022半年报，公司离型膜产能3亿平方米（5条国产线+2条韩国线+1条日本线），其中MLCC离型膜实现了向国巨电子、华新科、风华高科、三环集团等主要客户的稳定批量供货，在韩系、日系大客户端的验证正在按计划推进；用于偏光片制程等其他用途的进口替代类高端离型膜也实现了批量出货。

（2）BOPET基膜及CPP流延膜方面：

2019年9月，公司公告拟投资新建年产36,000吨光学级BOPET膜（主要用作MLCC离型膜、偏光片离型膜生产的原材料）、年产6,000吨CPP流延膜生产项目，并发布公开发行可转换公司债券预案，募集资金总额不超过60,000万元（含），扣除发行费用后，募集资金将用于年产36,000吨光学级BOPET膜、年产6,000吨CPP流延膜生产项目（一期）及补充流动资金；

2021年12月，一期年产18,000吨光学级BOPET膜和年产3,000吨CPP流延膜生产项目顺利投产：其中，年产3,000吨CPP流延膜于2021年9月份正式向客户批量供货；年产18,000吨光学级BOPET膜生产线已顺利投产，进入试生产阶段。截至2022年6月30日，项目二期建设待投资4.15亿元。

我们认为，离型膜、光学级BOPET膜、CPP流延膜作为工业生产的原材料，下游行业MLCC、偏光片、显示模组、触摸屏、软包电池等产能持续扩充，终端应用市场前景广阔，而现阶段配套原材料的国产化率较低，随着全球产能开始向国内转移，国产替代进程有望加速。

我们看好公司以现有封装类胶带技术为基础，引进相关专业人员共同开发，同时坚持横纵一体化发展模式，推动高端膜材料国产替代进程，开启高速成长通道。

3.1、公司布局高端离型膜锚定百亿市场，纵向一体化+客户资源协同凸竞争优势

3.1.1、 离型膜为表面分离性薄膜，高端离型膜进口依赖性高

离型膜是表面分离性薄膜，广泛应用于多种产品生产加工过程中。

离型膜又称转移胶带，是指表面具有分离性的薄膜，与特定的材料在有限的条件下接触后不具有粘性或只具有轻微的粘性。

离型膜主要由基材、底胶和离型剂组成，在塑料薄膜基材上做等离子处理、涂氟处理或涂硅离型剂，使其对于各种不同的有机压感胶可以表现出极轻且稳定的离型力。

按照基材离型膜（也称原膜）可以分为PET离型膜、PE离型膜、BOPP离型膜、复合离型膜；有机感胶包括热熔胶、亚克力胶、橡胶系统的压感胶等，所需的离型膜离型力有所不同，针对所需隔离产品胶粘性的不同，离型力相应调整，使之在剥离时达到极轻且稳定的离型力。

离型膜用途广泛，可以作为柔性印刷电路板（FPC）、LED行业的层压隔离膜及保护膜、偏光片的原材料、胶粘保护膜产品的保护层、模切行业冲型耗材以及作为多层陶瓷电容器（MLCC）及叠层内置天线生产加工过程转移的承载体，广泛应用于多种产品的加工过程中，如IT显示屏、手机、LCD/PDA、家电制造、防伪材料、半导体、汽车、铭板、陶瓷片制造、胶带生产及模切行业，其中最主要的是在MLCC制程中的应用。

离型膜质量和性能受多种因素影响，行业技术壁垒高。

离型膜制备工艺主要包括涂布、烘干固化以及分切等步骤。涂布是将硅油树脂、固化剂等材料与溶剂按一定比例混称重、混合、搅拌成均匀溶液后，通过涂布机均匀涂布在原膜表面；烘干、固化是通过烘道（采用以天然气为燃料的导热油锅炉,并通过导热油管加热），使溶剂挥发及硅油固化；分切需要采用分切设备，将宽幅母卷分切成客户所需要的宽度。

离型膜质量标准包括洁净度、平整性、抗静电性、耐受性以及稳定性等，离型膜产品的性能和质量受到基材和离型剂等原材料、加工工艺条件以及加工环境控制等多种因素影响，导致行业技术壁垒高。

具体分析来看：

（1）原材料：基材品质以及涂布材料的质量和配比会直接影响产品的质量和性能。

基材方面，以PET薄膜为例，光学级BOPET基膜作为光学领域用基材的基本特性为：透光率≥88%、雾度≤1.0%、热收缩率<0.3%（150℃、30分钟测试）、静/动摩擦因数≤0.4及表面高光洁性等，需要通过精密制膜技术使其在不降低原有优异的力学性能的基础上，改善光学性能，而国内的关键性成型技术（塑化挤出、拉伸比、拉伸温度、拉伸速度等）仍有较大发展空间。

涂布材料方面，以氟素离型剂为例，全球市场基本被美国道康宁和日本信越化学垄断，国外公司的氟素离型剂销售采用差异化方案，严重制约了我国氟素离型膜行业的快速发展，国内除了哈工大、无锡新材料研究院外，基本没有氟素离型剂的专利报道。

（2）工艺： 涂布工艺方面，国内PET离型膜主要采用刮刀式涂布，产品质量主要与刮刀的加工精度、刮刀安装方法、涂布时刮刀与背胶轮的角度以及离型剂的粘度有很大关系，要求刮刀的平整度精度高、不翘曲、变形或有缺口，否则容易造成涂布量有较大的误差；

涂布时应保证稳定可靠的涂布张力，张力波动幅度不应该超过±5N，否则会导致PET基材被拉伸变形。固化工艺方面，加热固化工艺主要控制加热温度和热固化时薄膜的张力。

涂布、固化后进行收卷，收卷张力高低也会影响产品质量，张力过大则不容易跑卷，而薄膜易变形；收卷张力过小会松松垮垮，薄膜容易跑卷。

（3）加工环境：生产车间环境对离型膜成品的质量至关重要。

生产PET离型膜的车间环境温度一般控制在22±3℃，湿度一般控制在50±5%，洁净度为1000级以下。如果车间环境温度过高，会使离型膜产生竖纹（张力纹）；湿度过高，离型膜的膜面容易发雾（局部白色云雾状斑迹）；洁净度太低，易造成膜面脏污和表面有异物。

随着各种产品质量技术改进，对于离型膜的洁净度要求也越来越严格，光学级离型膜要求在1000级洁净度的车间生产，而电子膜切行业所用PET离型膜产品要求在万级无尘车间生产。

高端离型膜进口依赖高，海外企业加速产能扩张。

从行业参与者看，美国3M、日本的三井化学、东丽、帝人、东洋纺以及韩国SKC均有布局离型膜业务，同时加速在亚太地区进行产能扩张，重点关注光学级离型膜、MLCC离型膜等高端离型膜产品；国内厂商离型膜仍以中低端产品为主，国产高端离型膜仍处于起步阶段，高端离型膜国产替代空间广阔。

3.1.2、MLCC离型膜：多层陶瓷电容器（MLCC）应用广泛，MLCC离型膜市场空间广阔

电容器是三大被动电子元件之一，多层陶瓷电容器（MLCC）应用广泛。

我们在前文介绍了RCL器件（电阻、电容、电感）是三种最主要的被动元件，其中电容应用范围较为广泛，约占全球被动电子元器件市场的56%。

电容器是充、放电荷的被动元件，其电容量的大小取决于电容器的极板面积、极板间距及电介质常数。根据电介质的不同，电容器主要分为陶瓷电容器、铝电解电容器、钽电容器和薄膜电容器四大类；从近年来全球各类电容器市场份额看，陶瓷电容器市占率约为50%。

陶瓷电容器可分为单层陶瓷电容器（SLCC）和多层陶瓷电容器（MLCC），其中，SLCC具有尺寸小、寄生参数低、高频特性好等特点，适用于金丝键合工艺，有利于整机小型化，主要应用于通讯、卫星、测试等设备，同时在武器装备中亦有大量应用；MLCC采用多层堆叠工艺，由印好电极（内电极）的陶瓷介质膜片以错位的方式叠合起来，经过一次性高温烧结形成陶瓷芯片，再在芯片的两端封上金属层（外电极）而成。

MLCC除有电容器“隔直通交”的特点外，还具有等效电阻低、耐高压、耐高温、体积小、容量范围广等优点，目前已经成为应用最普遍的陶瓷电容产品，其市场规模约占陶瓷电容器市场规模的90%。

MLCC主要用于各类军用、民用电子整机中的振荡、耦合、滤波、旁路电路中，应用领域包括航天、航空、电子信息、兵器、船舶、新能源、5G通讯、汽车电子、轨道交通、消费电子等行业。

离型膜是MLCC流延成型步骤必备耗材。

MLCC的制备工艺大致包括“配料-流延-印刷-叠层-制盖-均压-切割-排胶-烧结-倒角（研磨）-封端-烧端-表面处理（电镀）-测试-外观检查-编带-包装”等数十个步骤：配料是将陶瓷粉和粘合剂及溶剂等按一定比例球磨形成陶瓷浆料；流延是将陶瓷浆料通过流延机的浇注口，使其涂布在绕行的MLCC离型膜上，从而形成一层均匀的浆料薄层，再通过热风区将浆料中绝大部分溶剂挥发，通过加热干燥方式形成具有一定厚度、密度且均匀的陶瓷膜片（一般膜片的厚度在1μm-20μm之间）。

MLCC离型膜用于“流延”生产步骤，在流延涂布时承载陶土层。

MLCC需要堆叠几百层至千层以上陶瓷介质，每一层陶瓷介质的形成都需要相同的离型膜，因此这种工艺要求薄膜具有剥离性和光滑型，以达到剥离介电层而不损坏介电层的效果，并且要求薄膜厚度均匀一致、离型力适中，且干燥后可轻易剥离，供多层次晶片积层时使用。

MLCC向微型化、高容量化、高频化、高温化和高电压化方向发展，MLCC离型膜市场需求有望同步增长。

因材料、工艺和性能的不同，MLCC 可分为高端规格和普通规格，与普通规格相比，高端规格 MLCC 具有耐高温、电容量大、高频特性好、耐压能力强和寿命长等优势，主要用于手机/PC等超小型领域或汽车、航空航天等对材料要求较高的高压、高容领域。

目前普通MLCC由数百层陶瓷介质堆叠而成，部分日韩厂商可实现堆叠1,000层以上实现更高容量的MLCC。随着物联网、5G通讯、新能源汽车行业发展对MLCC微型化、高容量化、高可靠、高频化发展的要求，MLCC离型膜的市场需求有望呈现同步增长态势。

具体来看：

（一）我国5G投资建设突飞猛进，MLCC离型膜需求有望同步扩张

我国引领5G行业建设，上游MLCC等被动元件投资有望加速。相较于1G空白、2G跟随、3G突破、4G同步的发展历程，中国厂商已在射频材料、新型封装工艺和射频架构设计、阵列天线、无线充电等方面掌握核心技术，积极引跑5G行业风潮，深刻影响着产业链上游供给。

据工信部数据，截至2022Q3末，我国建成开通5G基站222万个，5G行业虚拟专网数量超过1万张，5G移动电话用户达5.2亿户，5G终端类型超过30种，5G应用覆盖国民经济40个大类；根据《“十四五”信息通信行业发展规划》，我国在“十四五”时期将力争建成全球规模最大的5G独立组网网络，力争每万人拥有5G基站数达到26个，实现城市和乡镇全面覆盖、行政村基本覆盖、重点应用场景深度覆盖。

5G的高密集组网以及全频谱接入将带来基站数量的增加和基站复杂度的提升，提高了对MLCC 需求量。

5G的毫米波段和 sub-6 频段将搭建大量的5G宏基站、毫米波微基站、sub-6微基站，同时5G需要加载更多更高的频段，基站内电路将变得更复杂，相关配套器件数量将大幅提升。

基站的持续建设将带动上游MLCC等被动元件的投资，村田预计至2024年，基站MLCC用量将达到2019年基站MLCC用量的1.4倍左右。

随着手机性能提升以及5G网络完善及其应用普及，智能手机中应用的MLCC 数量不断增加。

根据SemiMedia统计，iPhone手机每次迭代后单机使用的 MLCC均有不同幅度的增加，2013年推出的iPhone 5s使用约400颗MLCC，2017年上市的 iPhone X则使用超过1,100颗MLCC，单机MLCC使用量较 iPhone 5s翻倍。

此外，5G手机在5G通讯时代需要覆盖并处理更多频段信号并向2G/3G/4G兼容，在5G普及过程中，智能手机适用的频段范围扩大、传输速度提升，射频前端的复杂度显著增加，因此预计机身内的电子回路将大幅增加，同时终端内的MLCC数量和总容量也将增加，据村田估算，支持 5G sub-6 频段的智能手机中MLCC使用量将较 4G 手机增加10-15%，支持5G毫米波段的智能手机中MLCC使用量将较4G手机增加 30-35%。

随着5G网络完善及其应用普及，5G手机渗透率持续提高，有望加快推动手机换机潮，由此带动MLCC离型膜需求持续增长。

（二）“新四化”加速汽车产业升级，车规级MLCC需求持续扩容

汽车新四化潮流不断深入，车规级MLCC需求预计持续增加。MLCC具备小体积、高容量、高可靠性、便于贴装，能够在恶劣的环境中保持稳定的性能，符合在狭小而严苛的汽车内部环境中搭载电气与电子电路的要求。

据集微咨询数据，在传统燃油车中，MLCC用于动力系统、安全系统、舒适系统、娱乐系统等，其中动力系统约需要600颗、安全系统约需要1,000-1,500颗、舒适系统需要近1,000颗、娱乐系统也需要500颗以上，并随着显示屏等车内电子器件的增加而持续增加，整体上传统燃油车单车MLCC用量大约为3,000-3,500颗。

汽车“新四化”（电动化、智能化、网联化和共享化）正成为新的发展潮流和趋势，其中汽车电动化、智能化和网联化的功能，都是通过各种电子元件器组成的功能模块实现的，而电动引擎、控制器、直流转换器、逆变器、电池管理系统（BMS）、充电系统等均会提升高电容MLCC用量，预计单车MLCC用量将大幅增加。

电动化是“新四化”的基础和首要方向，电气渗透率的提升也直接带动被动元件数量增加，村田数据显示，混合动力汽车中MLCC的用量大约为1.2万颗/辆，纯电动汽车则提升至1.8万颗/辆，部分“新四化”程度较高的高端车型对MLCC的用量可达到3万颗/辆。除了汽车电动化，汽车智能化也影响着MLCC市场的需求变化。

依照美国汽车工程师学会（SAE）的定义，该过程可以分为 L0、L1、L2、L3、L4、L5 共六个逐步递进的等级，分别是从无自动驾驶、驾驶辅助、部分自动驾驶、有条件自动驾驶、高度自动驾驶，再到最后的完全自动驾驶的发展。

自动驾驶等级跃升结合汽车电动化的发展，将大幅提升MLCC的需求，根据微容科技公众号数据，L0级传统燃油车所需MLCC数量约3,000颗，L2级混合动力车需要MLCC超过6,000颗，L3级纯电动车需要MLCC超过10,000颗。

根据中国电子元件行业协会数据，2020年全球汽车用MLCC需求量约为3,790亿只，同比增长 9.1%；预计到2025年全球汽车用MLCC需求量将达到4,730亿只，CAGR为4.6%。

MLCC稳步发展将带动MLCC离型膜市场规模持续扩容，我们对MLCC离型膜市场规模进行如下测算：

（1）出货量方面： 根据中国电子元件行业协会数据，2020年全球MLCC销售量约为4.39万亿只（颗），同比增长10.1%；预计到2025年将达6.05万亿只，2021-2025年CAGR为5.73%，我们假设出货量与销量基本一致。

（2）价格方面： 根据公司公告， MLCC制造对离型膜的平整度要求高，一般来说，高端MLCC 对其制造过程中使用的离型膜的品质要求也较高，而中低端 MLCC 对离型膜的要求也相对较低；不同品质的离型膜产品价格差异也较大，中低端 MLCC离型膜单价在2元/平方米以下，而高端 MLCC离型膜单价在3元/平方米以上，我们取均值2.5元/平方米计算。

（3）市场规模： 根据公司公告，假设单颗MLCC由400层单层堆叠而成，单层MLCC面积为5平方毫米，生产单层 MLCC 所消耗离型膜的面积与 MLCC的面积大致相当，我们测算得到2025年全球MLCC离型膜需求预计为121亿平方米，对应市场规模达到302.6亿元。

日韩厂商向高端MLCC市场转移，2022年以来MLCC需求承压。

从市占率看，2019年，MLCC收入规模前三的村田、三星电机和太阳诱电全球市占率合计71%，行业呈现寡头垄断格局。

从行业景气看，2016年下半年开始，以国巨电子为代表的MLCC企业纷纷提高产品价格，使得MLCC 市场规模持续提升。

此外，受厂房、设备等产能瓶颈限制，叠加中低端MLCC市场竞争日趋激烈导致获利空间收窄，2016年起，村田、三星电机、TDK 等日韩厂商开始对MLCC产能结构作出战略性调整，采取保守产能扩张策略，同时将旧产能向小型化、高容车用等高端市场转移，减少或退出部分常规型产品市场，使得MLCC市场出现结构性短缺，短缺产品的价格快速上升，带动MLCC整体价格水平提高，也为国内风华高科等厂商带来发展机遇。

2018年下半年，MLCC供应逐步恢复叠加下游需求放缓，MLCC价格开始进入下跌通道。随着2019Q4市场去库存化接近尾声、通讯行业进入旺季，加上2020至2021年疫情加速全球数字化进程，电子元器件行业快速发展，MLCC市场需求明显回暖。

2022年以来，疫情对终端消费市场及供应链上下游库存的不利影响拖累MLCC需求持续疲弱，据Trend Force 预计，2022年四季度MLCC供应商平均订单出货比值将下滑至0.81；多数消费级中容值、低容值MLCC产品盈利承压，但随着半导体IC短缺逐渐缓解，车规级MLCC有望成为厂商2023年运营重点。

MLCC离型膜生产技术壁垒高，国内MLCC生产企业产业链转移+积极扩产带动离型膜国产替代进程加速。离型膜的生产技术要求较高，除了厚度、剥离力等常规指标外，离型膜有其特殊的技术要求：

（1）离型膜的材料需要与电子元器件陶瓷浆料匹配，不能与陶瓷浆料成分之间产生化学反应；

（2）离型膜与陶瓷浆料两者之间的表面张力要匹配，确保陶瓷涂层厚度均匀；

（3）离型膜的平整度要求很高，凸点往往要控制在0.2微米以内。

从供给端看，目前MLCC离型膜的供应商主要是日本的帝人杜邦、三井化学、琳得科，韩国的SKC以及中国台湾的南亚塑胶等，其中日本企业占据了绝大部分的市场份额。

下游MLCC企业积极扩产带动离型膜需求量稳步提升：

2021年11月，村田表示将于2023年10月在泰国开设新工厂；2022年11月，村田子公司无锡村田电子有限公司在无锡动工兴建MLCC材料新厂房，预计2024年4月底完工，总投资额约445亿日元；三星电机2023年车用MLCC产能将在釜山、天津两地扩增总计20亿只/月；国巨电子在引入Kemet车规MLCC技术下，预计2023Q2在高雄大发厂扩增15亿只/月。

受贸易摩擦影响，国内终端厂商开始将供应链向国内转移，风华高科、三环集团等国内MLCC制造企业扩产幅度更大，二者计划在2023年分别达到产能486亿只/月、470亿只/月。

我们认为，我国MLCC产业发展迅速，但MLCC进口需求仍存，目前国内使用的MLCC离型膜以及偏光片离型膜也主要依赖进口，而国内MLCC制造企业大幅扩产，有望凭借供应链韧性等优势抢占国际竞争对手的市场份额，进而加快MLCC及MLCC离型膜国产化替代进程。

3.1.3、偏光片离型膜：显示面板产能扩充叠加应用端大型化趋势，偏光片用离型膜需求稳步增长

偏光片是液晶面板的关键组件，离型膜是偏光片的组成结构之一。目前LCD显示和OLED显示仍然是主流显示技术，分别在中大尺寸和小尺寸领域占据优势地位。

LCD液晶模组包括背光模组和液晶面板，结构包括多张光学膜，其常见结构中，背光模组通常由“1张反射膜+2张增亮膜+2张扩散膜”组成，而液晶面板包含2张偏光片；OLED无背光模组，需要1张偏光片，且OLED用偏光片技术难度更大、附加值更高。

偏光片全称是偏振光片，主要作用是使不具偏极性的自然光变成产生偏极化，转变成偏极光，加上液晶分子扭转特性，达到控制光线的通过与否，从而提高透光率和视角范围，形成防眩等功能。

偏光片作为液晶面板的关键组件之一，用于液晶显示器的成像，液晶由前后两片偏光片紧贴在液晶玻璃，组成总厚度 1mm 左右的液晶片；偏光片的基本结构包括：最中间的 PVA（聚乙烯醇）、两层 TAC（三醋酸纤维素）、PSA film（压敏胶）、Release film（离型膜）和 Protective film（保护膜），其中TAC膜和PVA膜是主要的膜层，成本合计占比约62%，离型膜和保护膜成本占比合计约15%。

应用端大型化趋势叠加全球显示面板产能扩充，偏光片需求稳定增长带动偏光片用离型膜需求增加。

根据 Display bank 数据，2019 年全球偏光片市场需求预计为 4.99 亿平方米；根据Omida数据，中国大陆地区2019年偏光片需求为2.50亿平方米，我们假设生产偏光片所消耗离型膜面积与偏光片的面积大致相当，则2019年全球、中国大陆地区偏光片离型膜需求预计分别为4.99、2.50亿平方米。

目前OLED处于成长期和快速发展阶段，整个行业将保持稳定需求增长模式；LCD行业整体处于成熟稳定发展阶段，行业增速趋于平稳。

根据Omdia数据，2021年全球显示面板出货面积为2.6亿平方米，市场规模约为1,551亿美元；其中AMOLED面板出货面积约1,421万平方米（占比约5%），市场规模约415亿美元（占比约27%）；TFT-LCD面板出货面积约2.5亿平方米（占比约94%），市场规模约1,124亿美金（占比约72.5%），其中大尺寸TFT-LCD营收达到914亿美元。

考虑LCD面板需要2层偏光片、OLED面板需要1层偏光片以及模切损耗及良率等问题，我们假设LCD面板与偏光片需求配比1:2.2、OLED面板与偏光片需求配比1:1.2，生产偏光片所消耗离型膜面积与偏光片的面积大致相当，据此测算2021年全球LCD、OLED面板对偏光片离型膜需求分别为5.5亿平方米、1,705.2万平方米，合计达到5.67亿平方米。

据 Omdia 统计数据，近年来 LCD电视和OLED电视的平均尺寸持续扩大，2021年全球LCD电视和OLED电视的平均尺寸分别达49、60 英寸；Omdia预计到2026 年，全球LCD电视和OLED 电视的平均尺寸将分别达到51.5、62.4 英寸。

基于未来AMOLED 对偏光片平均采用量的减少以及大尺寸 LCD 对偏光片采用面积的增加，预计未来全球偏光片整体市场将保持相对稳定的增长态势。

偏光片及偏光片用离型膜技术壁垒较高，国产替代空间广阔。

从供给端看，目前偏光片离型膜主要生产基地在日本，主要供应商包括三菱、东丽、琳得科、藤森等。偏光片生产需要透过离型膜观察偏光片品质，因此对于离型膜原膜有配向角要求，且对洁净度、平整度、均匀性等要求较高，目前国内尚无厂商规模化量产LCD偏光片用离型膜，个别厂商处于少量出货或送样阶段。

随着我国已成为全球最大的液晶面板产区，以及10.5代线产能的释放，国内偏光片配套产业迅速跟进，杉杉股份已收购LG化学偏光片相关资产及业务，三利谱及盛波光电（深纺织A子公司）近年也大力发展宽幅偏光片生产线，国产偏光片产业技术、产量、销量均呈现较快增长态势，带动偏光片及偏光片用离型膜国产替代加速。

3.1.4、公司锚定高端离型膜国产替代，布局BOPET基膜开启离型膜一体化进程

公司前瞻布局离型膜、BOPET基膜核心技术，重视研发投入和团队建设。

公司作为高新技术企业，长期致力于电子元器件薄型载带、离型膜等产品的研究开发和技术创新，公司胶带、离型膜、光学级BOPET膜、CPP流延膜在生产工艺与技术上具有较强的通用性，截至2022年6月30日，公司及子公司拥有有效国内专利220项（其中发明专利47项，实用新型专利168项，外观设计专利5项），有效国外发明专利11项，为公司持续的技术提升提供了有力的保障。

根据企查查和公司公告，公司目前已掌握离型膜、BOPET膜的核心技术并已申请专利，包括“MLCC用离型膜（转移胶带）涂布技术”、“流延膜制成技术”及“聚酯基膜成型技术”等。

人员团队方面，公司引进了国内光学级BOPET 膜、CPP流延膜领域的顶尖技术人员，相关人员在膜生产领域具备丰富的实践经验，同时聘请国外膜领域专家作为BOPET 膜技术顾问，对公司的BOPET膜技术研发和生产工作进行指导；为了更好地发展公司的离型膜业务，2019年公司对组织结构进行了相应调整，将主要生产部门划分为主要从事薄型载带生产的载带事业群和主要从事膜产品生产的光电事业群。

其中，光电事业群下设离型膜事业部、基膜事业部，公司根据各产品线生产需要配置了相关人员。

截至2021年末，公司研发人员328名，占员工总数的12.5%，公司的研发实力与人才团队为离型膜、光学级BOPET膜项目的成功投产奠定了坚实的基础。

基膜进口依赖制约国内离型膜高端化发展，公司布局BOPET膜项目开启离型膜一体化进程。

公司离型膜产线于2018年投产，现已实现对中国大陆及中国台湾地区客户的批量供货，但产品主要定位于中低端市场应用领域。

与前期布置的国产线相比，公司新设的两条韩国进口生产线以及一条日本进口生产线的生产效率、质量精度更高，能够同时满足生产如光学材料用等更高端类别产品的需求，公司持续开展多型号的离型膜试生产，结合客户反馈情况，持续改进产品性能。

公司离型膜产品的主要原材料为PET基膜，我们在前文提到，高端离型膜对PET基膜的生产工艺和产品稳定性要求较高。现阶段国内生产PET膜的厂商较多，但没有厂商具备高端离型膜配套的PET原膜的生产能力，原材料进口会造成生产成本高且货源稳定性无法保证，基膜的缺失一直以来制约着公司及国内企业生产高端离型膜产品。

2019年9月，公司公告拟投资新建年产36,000吨光学级BOPET膜、年产6,000吨CPP流延膜生产项目并于2021年12月顺利投产18,000吨光学级BOPET膜、年产3,000吨CPP流延膜。

截至2022半年报，公司离型膜产能3亿平方米，按照生产每万平方米离型膜耗用原膜0.5吨估算，公司每年自用原膜重量达到1.5万吨，考虑到成品率、产品研发与试制的损耗等因素，光学级BOPET膜的设计产能略大于公司的预计耗用量。

自研自产光学级BOPET膜是公司在产业链延伸方面的又一次实践，公司通过延伸产业链可控制核心原材料并进一步提高离型膜品质形成独有的竞争优势，有望开启高端离型膜国产化替代进程。

MLCC离型膜与薄型载带业务的客户高度重合，协同效应强。

（1）在MLCC离型膜领域， MLCC离型膜的客户是MLCC制造企业，目前国内外知名的MLCC制造企业主要有日本村田、韩国三星、太阳诱电、国巨电子、华新科、风华高科、三环集团等，均是公司现有薄型载带业务的主要客户。

离型膜属于定制型产品，离型膜生产厂商需要根据客户具体需求制作产品，一般需要通过送样、测试、小批量试用等环节检验后，才能成为客户的稳定供应商。

公司与MLCC离型膜潜在客户群体在薄型载带领域已具备多年的供应合作关系，这将使得公司离型膜产品的检测送样流程更加顺畅，详尽的反馈意见将助力产品的研发与改进，显著提升公司验证效率。

2021年12月，公司与三星电机签署完成了《战略合作框架协议》，公司此前历时8年时间成为三星的战略供应商，得到了三星总部认可，随着公司产品质量提升，三星逐步提高采购份额，公司纸质载带、塑料载带、胶带在天津三星份额占比远超50%，此次签订战略合作协议主要目的是加速离型膜的导入节奏。

2022年11月28日，公司公告与无锡村田签署完成了《战略合作框架协议》，合作期限自协议签署日起至2023年12月31日止，到期未解除则自动延续1年，依此类推。本次战略合作内容包括村田评价和选用公司包括但不限于纸质载带、上下胶带、塑料载带和离型膜等产品和服务保障，产品类别由传统薄型载带拓展至离型膜，有助于提升公司业务品质，稳固客户关系，推动和促进双方业务的快速增长和全面进步。

（2）在光学材料离型膜领域， 公司利用已树立的良好品牌形象和综合服务能力，积极进行客户拓展，已经与三利谱、盛波光电等客户建立了稳定的业务合作关系。

3.2、CPP流延膜用途广泛，多元化产品布局提升公司抵御风险能力

布局CPP流延膜丰富产品结构，抵御风险能力提升。CPP流延膜即流延聚丙烯（PP）保护膜，是一种无拉伸、非定向的聚丙烯保护膜，按原料分为均聚CPP和共聚CPP，按作用用途分为通用CPP、镀铝CPP（WMCPP）、蒸煮CPP（即RCPP）等。

CPP流延膜透明度高、平整度好、防湿防潮性能优良，具有一定的阻氧、耐油性，主要适用于光电膜、扩散片、导光板、胶片、棱镜片，加上具有耐高温性能，尤其适合ITO导电保护膜覆膜及用于IMD、IML等电子制造工艺流程中。

近些年公司研发、生产离型膜、胶带等产品过程中掌握的相关技术，与CPP 保护膜生产的关键技术具有较强的通用性，公司已掌握CPP流延膜生产相关的原料共混改性技术、原料除尘技术、高精度挤出流延成膜技术以及低晶点洁净生产技术等。

2021年12月，公司年产3,000吨CPP流延膜生产项目顺利投产并已经正式向客户批量供货，产品主要用于铝塑膜、中小尺寸增亮膜、ITO膜等产品的生产。

具体来看：

（1）铝塑膜是一种复合软包装外壳材料， 主要应用于软包动力电池热封装制程中（方形和圆柱电池主要采用金属材料作为外壳），具有保护锂离子电池电芯的重要作用。铝塑复合膜软包装可分为三层，层与层之间通过粘合剂进行结合，作为软包锂电池的关键材料，铝塑膜材料每一层功能性要求都比较高，是目前锂离子电池产业核心原材料国产率较低的环节。

（2）增亮膜是TFT-LCD背光模组中的关键零组件， 中小尺寸应用领域的增亮膜会使用CPP流延膜贴合保护以避免在出货时精密微结构损坏，中小尺寸增亮膜的应用场景是中小尺寸LCD面板。从中长期来看，随着智能手机、车载显示、可穿戴设备等新兴市场应用的发展，中小尺寸 LCD显示市场存在广阔的增长潜力；同时随着5G时代的到来，智能手机将会重新进入增长期，也将给整个市场带来新的增长点。

（3）ITO导电膜具有良好的导电性、高透光性、可挠性和轻薄性等特点， 广泛应用于各种类型的触摸屏、调光玻璃、太阳能电池、汽车玻璃、电磁干扰屏等领域，其中触摸屏是ITO导电膜最主要的应用领域，智能手机、平板电脑、智能穿戴等消费电子产品，触控形式的广告机、ATM机及智慧金融终端等商用显示产品等是ITO导电膜的主要应用场景。

根据公司公告，3000吨CPP流延膜满产满销预计实现营收9600万元，未来几年全球市场CPP流延膜的年需求量预计在2万吨以上，对应市场规模超过6.4亿元。

从供给角度看，目前国内铝塑膜、中小尺寸增亮膜、ITO导电膜使用的CPP流延膜主要由日韩企业供应，国产化率较低，国产替代空间较大。

我们认为，公司主营业务薄型载带和MLCC离型膜的下游主要集中于电子行业，CPP流延膜产品助力公司业务向光电显示、新能源应用领域拓展，丰富的产品结构可在一定程度上缓冲公司经营受到被动元器件市场景气度的负面影响，提升公司风险抵御能力。

04 盈利预测与估值

考虑公司产能和产品规划，以及上游木浆等原材料价格波动趋缓、下游MLCC等电子信息产业景气有望触底反弹，我们对公司盈利预测作出如下假设：

（1）纸质载带： 预计2022年底产能达到12万吨/年，天津基地规划年产88万卷薄型载带，预计2024年年初竣工投产。考虑公司在纸带领域的龙头地位及一体化优势，纸质载带毛利率有望逐步修复，我们预计2022-2024年毛利率为32.0%、35.0%、38.0%，营收增速为-34.3%、57.3%、29.3%。

（2）胶带： 公司现有胶带产能420万卷/年，天津基地规划新增13万吨/年封装胶带，预计2024年年初竣工投产。胶带与载带配套使用，预计毛利率与载带同步修复，我们预计2022-2024年毛利率为30.0%、36.0%、40.0%，营收增速为-34.8%、68.0%、30.8%。

（3）塑料载带： 公司现有产能15亿米，预计2022下半年新增10条产线，随着自产黑色PC粒子和自制片材使用率逐步提升，加上高端黑色塑料载带出货量占比提升，预计塑料载带毛利率逐步修复，我们预计2022-2024年毛利率为33.0%、38.0%、40.0%，营收增速为5.7%、58.0%、26.3%。

（4）离型膜： 公司现有产能3亿平方米/年，随着原材料BOPET基膜自产以及产品布局趋向高端化，离型膜毛利率有望持续提升，我们预计2022-2024年毛利率为2.0%、16.0%、20.0%，营收增速为-39.7%、133.7%、105.7%。

（5）CPP流延膜及其他：年产3,000吨CPP流延膜逐步投产供货，二期3,000吨CPP流延膜正在建设。我们预计2022-2024年毛利率为21.0%、27.6%、27.7%，营收增速为186.6%、52.0%、24.2%。

我们预测公司2022-2024年归母净利润分别为1.87、4.02、5.77亿元，EPS分别为0.46、0.98、1.41元/股（考虑股本摊薄），当前股价对应2022-2024年PE为61.6、28.7、20.0倍。（注：截至2022年三季度末，公司总股本410.02百万股，公司可转债“洁美转债”余额为5.99亿元，转股期限为2021年5月10日至2026年11月3日，我们不考虑可转债转股转增股本；2022年11月19日，公司公告2022年度非公开发行股票申请已经获得中国证监会核准批复，我们假设2,423.79万股新股于2023年转增股本；对应得到2023年公司股本为434.26百万股）

相对估值方面，我们选取布局MLCC基膜、偏光片基膜等光学级基膜的东材科技，布局光学基膜和半导体封装用离型膜的长阳科技，MLCC陶瓷介质粉体材料企业国瓷材料作为可比公司。截至12月1日，公司当前股价对应2022年PE为59.5倍，高于可比公司30.5倍的平均PE；受下游行业景气低迷影响，预计2022年公司业绩短期承压，对2022年PEG造成干扰，我们选取2023年PEG进行参考，2023年公司PEG为0.24倍，低于0.61倍的平均PEG。

公司薄型载带全产业链可控优势显著，全球龙头地位稳固，同时纵向布局“BOPET基膜-离型膜”锚定高端离型膜国产替代，横向扩展CPP流延膜丰富产品布局，2022年以来，公司逆势扩张，随下游行业景气复苏，我们看好公司业绩反弹并迎来高速成长，向全球电子元器件耗材一站式集成供应商稳步迈进。

我们预测公司2022-2024年归母净利润分别为1.87、4.02、5.77亿元，EPS分别为0.46、0.98、1.41元/股（考虑股本摊薄），当前股价对应2022-2024年PE为61.6、28.7、20.0倍。

05 风险提示

项目建设不及预期、产品验证不及预期、汇率波动风险等。

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PCB的“特殊防护衣”

电路板（PCB）在制作和使用过程中要经受各种环境的破坏，例如在制作中的粉尘、切屑，使用中承受冷热交替，水分酸雨和盐雾的腐蚀等。没有受到防护的精密电子器件很容易产生腐蚀、短路等现象，使电气系统瘫痪，造成重大损失。电子防潮剂，是一种在PCB电子器件表面上形成的透明的涂层剂，用于延长电子元件在潮湿、腐蚀性环境中的使用寿命，抵抗各种化学品、潮湿、灰尘及高低温等恶劣的环境冲击。

电子防潮剂的环保、低能耗等优点，可有效解决传统三防材料的缺陷：

1）涂层薄，易散热；

2）涂层快干（＜60s），不需要热固化，节约能源；

3）可修复，降低售后成本和节约环境资源；

4）优异的电性能，低介电常数；

5）涂覆工艺简单，由于氟化液粘稠度低，有喷涂、滴涂、浸涂、刷涂等多种工艺可以选择；

6）防护性能优异，氟原子的疏水、疏油和低表面能的特性，因此涂层有非常好的防护能力。

应用实例

新能源

新能源的的设备通常处于偏远的野外，外部环境恶劣（许多风能设备在海边，盐雾浓度非常大，极容易破坏控制主板），非常容易被破坏，造成产生单位能量的成本，同时设备的不稳定性，大大的提高了后续产业链的不安全性，防护材料能够很好的解决这些痛点。

消费类电子产品

电子防潮剂具有优异的疏水疏油特性，常被可用于防水手机、蓝牙耳机、穿戴设备主板、笔记本主板、液晶显示器（LCD）/LCD显示模组（LCM）的防潮保护，也可用于户外电子设备的防水防腐蚀防硫化保护；

汽车、电动自行车

a.为汽车行车电脑的保护、精细机构和各种感应器的保护，提高汽车行驶过程中的安全性和可靠性；

b.电动自行车使用电池驱动，防水、散热和维修是必须要解决的问题，使用电子防潮剂既解决设计痛点，同时降低使用成本；

c.新能源汽车需要解决三防的问题更为复杂，传统的材料和工艺已经不能满足设计要求，电子防潮剂正好填补这个空缺；

安防产品

防水摄像头模组长时间工作，内部发热量大，冷热交替产生水汽无法排出，直接导致CMOS板和主板上发生电化学腐蚀，电子防潮剂在不影响元件散热的情况下，能够有效阻挡水汽对防水摄像头模组PCBA的侵蚀，对LED组件及基板上IC元件做到防潮保护，同时防止LED镀银部位受空气中腐蚀性气体侵蚀发生硫化现象。车站、机场灯光控制系统的PCBA主板在电子防潮剂的保护下能够起到很好的防水、防尘、防腐蚀保护作用。

IoT物联网、基站、雷达

a.雷达常年位于高地，受环境的影响非常巨大，需要解决防水、防腐蚀、易散热、耐高温等痛点，电子防潮剂会更好的解决这些问题；

b.物联网（IoT)的设备很多都在室外，对于防水和防腐蚀的要求也非常高，电子防潮剂正好能够解决这些产品的痛点；

c.室外机站的防潮防腐蚀保护，以应对恶劣环境下设备线路板的发生腐蚀和线路老化。

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